# Die Verschuldungslage im nichtfinanziellen Privatsektor des Euroraums seit Beginn der geldpolitischen Straffung
* [*1 Einleitung*](#tar-1 "1 Einleitung")
* *[*2 Bilanzielle Beschränkungen und geldpolitische Transmission*](#tar-2 "2 Bilanzielle Beschränkungen und geldpolitische Transmission")*
* **[*3 Die jüngste Entwicklung der Verschuldungslage des nichtfinanziellen Privatsektors*](#tar-3 "3 Die jüngste Entwicklung der Verschuldungslage des nichtfinanziellen Privatsektors")**
* ***[*4 Zur Quantifizierung der Risiken verschuldungsbedingter bilanzieller Beschränkungen*](#tar-4 "4 Zur Quantifizierung der Risiken verschuldungsbedingter bilanzieller Beschränkungen")***
* ***[*Lokale Projektionen zur Messung nichtlinearer Effekte*](#tar-5 "Lokale Projektionen zur Messung nichtlinearer Effekte")***
* ***[*5 Schlussbemerkung*](#tar-6 "5 Schlussbemerkung")***
* ***[*Literaturverzeichnis*](#tar-7 "Literaturverzeichnis")***
****Dieser Aufsatz beschreibt anhand einer breiten Palette unterschiedlicher Indikatoren die Entwicklung der Verschuldungslage im nichtfinanziellen Privatsektor des Euroraums seit Beginn der jüngsten geldpolitischen Straffung.****{#par-a5338o}
****Die geldpolitischen Maßnahmen als Antwort auf das Inflationsumfeld hinterließen Spuren in den Bilanzen des nichtfinanziellen Privatsektors im Euroraum: Deutliche Zinserhöhungen führten vor allem bei zinsabhängigen Größen wie Zinsaufwendungen und Schuldendienst zu Anstiegen. Trotzdem verschlechterte sich die Verschuldungslage des nichtfinanziellen Privatsektors insgesamt nicht grundlegend. So wirkten insbesondere gestiegene nominale Einkommen entlastend.****{#par-u2ua35}
****Aus geldpolitischer Perspektive dient die Analyse der Verschuldungssituation unter anderem der Erkennung möglicher verschuldungsbedingter bilanzieller Beschränkungen von nichtfinanziellen Unternehmen oder privaten Haushalten. Solche Restriktionen können deren Ausgabenverhalten so sehr verändern, dass sie die Wirkung der Geldpolitik verstärken. Die gegenwärtige und zu erwartende Entwicklung der Verschuldungssituation des nichtfinanziellen Privatsektors deutet aber nicht auf umfassende bilanzielle Einschränkungen hin. Daher legen die Ergebnisse nahe, dass die geldpolitische Transmission durch die Verschuldung nicht verstärkt wurde und auch in naher Zukunft nicht verstärkt werden dürfte.****{#par-e15571}
****Aus Zentralbanksicht ist es notwendig, die Entwicklung der Verschuldungslage laufend zu beobachten, um damit verbundene Änderungen in der geldpolitischen Transmission rechtzeitig zu erkennen und gegebenenfalls bei der Kalibrierung des geldpolitischen Kurses berücksichtigen zu können. Dabei können die in diesem Aufsatz vorgestellten Verschuldungsindikatoren eine zentrale Rolle einnehmen.****{#par-a3e544}
***1 Einleitung*** {#tar-1}
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*****Zinssensitive Verschuldungsindikatoren reagierten erwartungsgemäß seit Beginn der geldpolitischen Straffung.** Auf den 2021 einsetzenden Inflationsschub antwortete das Eurosystem mit einer kräftigen geldpolitischen Straffung. Diese Phase hinterließ Spuren in den Bilanzen des nichtfinanziellen Privatsektors des Euroraums. Demnach gingen die durch die restriktive Geldpolitik des Eurosystems gestiegenen Zinsen für sich genommen vor allem mit höheren finanziellen Belastungen für den nichtfinanziellen Privatsektor in Form höherer Zinsausgaben und eines höheren Schuldendienstes einher.***{#par-ee6ii9}
*****Die Analyse der Verschuldungslage im nichtfinanziellen Privatsektor kann wertvolle Erkenntnisse für die Geldpolitik liefern.** Aktuelle Forschungsarbeiten deuten darauf hin, dass sich die Wirkungskraft der Geldpolitik verstärken könnte, sofern sich breit angelegte bilanzielle Beschränkungen der nichtfinanziellen Unternehmen und privaten Haushalte in sich verschlechternden Verschuldungsindikatoren widerspiegeln.[\[1\]](#_ftn_root_1) Vor diesem Hintergrund ist es für eine Notenbank von besonderem Interesse, die Entwicklung der Verschuldungslage des nichtfinanziellen Privatsektors fortwährend zu beobachten. Hierdurch können mögliche Folgen für die Transmission der Geldpolitik rechtzeitig erkannt und gegebenenfalls bei der Kalibrierung des geldpolitischen Kurses berücksichtigt werden.[\[2\]](#_ftn_root_2)***{#par-u72329}
****Die Identifikation geldpolitisch bedeutsamer Entwicklungen bei der Verschuldung bedarf der Nutzung mehrerer Indikatoren.** Der vorliegende Aufsatz untersucht im Detail, wie sich die Verschuldungssituation des nichtfinanziellen Privatsektors im Euroraum seit Beginn der geldpolitischen Straffung entwickelt hat. Die Analyse greift dabei auf eine Vielzahl von Verschuldungsindikatoren zurück.[\[3\]](#_ftn_root_3) Dies erlaubt eine breite und differenzierte Einschätzung der Verschuldungslage und vermindert das Risiko, relevante Entwicklungen zu übersehen. Auf dieser Basis untersucht der Aufsatz, ob die Verschuldungssituation im Euroraum die Wirkung geldpolitischer Impulse tendenziell verstärkt haben könnte und trifft dazu auch eine vorausschauende Aussage. Insgesamt ergeben sich folgende Erkenntnisse:**{#par-o14a7e}
* **Trotz punktueller Anstiege einiger Verschuldungsindikatoren verschlechterte sich die Verschuldungslage seit Beginn der jüngsten geldpolitischen Straffung nicht wesentlich: Insbesondere zinssensitive Verschuldungsindikatoren zeigten zuletzt gestiegene Belastungen an, aber ...**
{#par-e22e52}
* **... die höheren Zinsbelastungen wurden durch nominal gestiegene Einkommen überkompensiert.**
{#par-a8355i}
* **Es ist nicht davon auszugehen, dass der nichtfinanzielle Privatsektor aufgrund der aktuellen und der mittelfristig zu erwartenden Entwicklung der Verschuldungssituation sein Ausgabeverhalten in Reaktion auf geldpolitische Impulse stärker anpasst, daher ...**
{#par-u5i721}
* **... dürfte sich auch aus diesem Grund die geldpolitische Transmission nicht verändert haben und auch mittelfristig verschuldungsbedingt nicht verändern.**
{#par-i625u6}
**2 Bilanzielle Beschränkungen und geldpolitische Transmission** {#tar-2}
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****Die finanzielle Flexibilität von Haushalten und Unternehmen kann durch bilanzielle Restriktionen eingeschränkt werden.**Die Bilanzsituation der privaten Haushalte und der nichtfinanziellen Unternehmen bestimmt wesentlich den finanziellen Spielraum, der ihnen für Konsum- und Investitionsentscheidungen zur Verfügung steht. Wenn sie aufgrund ihrer Bilanzsituation nicht mehr uneingeschränkt auf finanzielle Ressourcen zurückgreifen können, um etwa Einkommensschwankungen auszugleichen, bezeichnet man sie als bilanziell restringiert. Die Bilanzsituation der privaten Haushalte sowie der nichtfinanziellen Unternehmen spielt daher eine wesentliche Rolle bei ihren Konsum- beziehungsweise Investitionsentscheidungen.**{#par-uo6ie2}
****Bilanzielle Restriktionen können in unterschiedlichen Formen auftreten.** Bilanzielle Restriktionen sind Einschränkungen finanzieller Art und können sich etwa als fehlende Liquiditätspuffer oder als erschwerter Zugang zu Außenfinanzierung darstellen.[\[4\]](#_ftn_root_4) Insbesondere der Zugang zu Außenfinanzierung wird durch die Höhe der Haushaltseinkommen oder der Unternehmenserträge sowie dem Wert der darüber hinausgehenden Kreditsicherheiten -- wie etwa Immobilien oder Wertpapiere -- im Verhältnis zur Verschuldung beeinflusst. Zusätzlich spielt in diesem Zusammenhang auch die finanzielle Widerstandsfähigkeit eine wichtige Rolle.[\[5\]](#_ftn_root_5) Hierunter versteht man die Fähigkeit von Kreditnehmern, Zahlungsausfälle zu vermeiden. Typischerweise erhöhen Kreditgeber ihre Risikoprämien -- etwa nach geldpolitischen Straffungen -- umso stärker, je niedriger die finanzielle Widerstandsfähigkeit der Kreditnehmer ist, da Kreditgeber in einer solchen Situation Zahlungsausfälle mit einer höheren Wahrscheinlichkeit einkalkulieren.[\[6\]](#_ftn_root_6) Zugleich stellen Kreditgeber höhere Anforderungen an die Kreditsicherheiten, um die Verluste bei einem Kreditausfall zu reduzieren. Die hieraus resultierenden höheren Zinsbelastungen und engere Beleihungsgrenzen wiederum beeinträchtigen die Kreditwürdigkeit der Kreditnehmer und somit die Fähigkeit, neue Kredite aufzunehmen oder sich zu refinanzieren. Gerade in einer geldpolitischen Straffungsphase ist es möglich, dass sich die Verschuldungssituation von Unternehmen und privaten Haushalten so stark verschlechtert -- beispielsweise durch eine erhöhte Zinsbelastung --, dass sich dadurch bilanzielle Restriktionen ergeben oder bestehende Beschränkungen verstärkt werden.**{#par-e2u61a}
****Verschuldungsbedingte bilanzielle Beschränkungen können die Wirkung einer geldpolitischen Straffung verstärken.**[\[7\]](#_ftn_root_7) Wenn die Finanzierung für private Haushalte sowie nichtfinanzielle Unternehmen durch bilanzielle Beschränkungen erschwert wird, hat dies Auswirkungen auf die geldpolitische Transmission. Bilanziell beschränkte Akteure weisen nämlich typischerweise eine vergleichsweise hohe Ausgabensensitivität gegenüber Einkommensänderungen auf:[\[8\]](#_ftn_root_8) Bei fehlenden liquiden Mitteln und/oder einem eingeschränkten Zugang zu Außenfinanzierung reduzieren solche Akteure ihre Konsum- und Investitionsausgaben -- etwa nach geldpolitischen Zinserhöhungen -- stärker als jene Akteure, die nicht beschränkt sind.[\[9\]](#_ftn_root_9) Die Dämpfung der aggregierten Nachfrage durch die Zinserhöhung kann hierdurch verstärkt werden.[\[10\]](#_ftn_root_10)**{#par-i189u8}
****Auch bei geldpolitischen Lockerungen können bilanzielle Beschränkungen die Transmission verstärken.** Die Geldpolitik beeinflusst bilanzielle Beschränkungen auch über ihre Wirkung auf Vermögenspreise und Einkommen. Im Fall expansiver geldpolitischer Maßnahmen werden infolge steigender Einkommen und Vermögenspreise bestehende bilanzielle Beschränkungen gelockert. Dies ermöglicht eine zusätzliche Kreditaufnahme und damit das Tätigen zuvor unterlassener Ausgaben. Im Fall einer restriktiven geldpolitischen Maßnahme erfordern die bilanziellen Beschränkungen entsprechende Ausgabeneinschränkungen. In beiden Fällen verstärkt das Vorhandensein bilanzieller Beschränkungen die Wirkung geldpolitischer Impulse.**{#par-ea159o}
****In isolierter Betrachtung ändert sich der Grad der bilanziellen Beschränkungen des nichtfinanziellen Privatsektors im Verlauf des geldpolitischen Zyklus.**Für sich genommen führen Leitzinserhöhungen im Zuge einer geldpolitischen Straffung -- vor allem über höhere Zinsbelastungen -- zu einem graduellen Anstieg bilanzieller Beschränkungen. Aufgrund der hier vorgestellten Zusammenhänge dürfte dies nach und nach eine Verstärkung der Übertragung geldpolitischer Maßnahmen auf die Konsum- und Investitionsausgaben des nichtfinanziellen Privatsektors bewirken. Ausgehend hiervon dürfte eine nachfolgende Phase der geldpolitischen Lockerung den Grad der bilanziellen Beschränkungen anschließend wieder verringern. Dadurch nimmt auch der durch die bilanziellen Beschränkungen verstärkende Effekt geldpolitischer Maßnahmen allmählich wieder ab.[\[11\]](#_ftn_root_11) Entsprechend schwankt die Stärke der Transmission über den geldpolitischen Zyklus. Allerdings bezieht sich diese Aussage ausschließlich auf den Effekt, den geldpolitische Maßnahmen isoliert betrachtet auf die bilanzielle Verschuldung und damit die Stärke der Transmission haben. In der Realität kann dieser Effekt durch die Auswirkungen weiterer Entwicklungen überlagert werden. Dies gilt insbesondere für den Verlauf der Inflation, auf welche die Geldpolitik mit ihren Maßnahmen reagiert. Zudem bestimmt die Inflation zum Beispiel wesentlich die Entwicklung der Nominaleinkommen, aus denen wiederum der Schuldendienst zu leisten ist.**{#par-uuu88i}
****Bilanzielle Beschränkungen verstärken den Effekt geldpolitischer Maßnahmen insbesondere in Zeiten hoher Verschuldung des nichtfinanziellen Privatsektors.** Insgesamt betrachtet deutet die Literatur darauf hin, dass geldpolitische Impulse mit einer höheren Wirksamkeit einhergehen, wenn bilanzielle Restriktionen die betroffenen Akteure in ihren Ausgabeentscheidungen beschränken. Dies dürfte vor allem dann der Fall sein, wenn die Verschuldung und die mit ihr einhergehenden Zins- und Tilgungszahlungen relativ zum Einkommen, zum Vermögen oder zu den liquiden Aktiva bereits hoch sind.[\[12\]](#_ftn_root_12) Insofern ist es insbesondere für Notenbanken von Bedeutung, das mögliche Ausmaß bilanzieller Beschränkungen regelmäßig zu überprüfen, nicht zuletzt auch vor dem Hintergrund einer gegebenenfalls notwendigen Kalibrierung des geldpolitischen Kurses.**{#par-ia2o65}
**3 Die jüngste Entwicklung der Verschuldungslage des nichtfinanziellen Privatsektors** {#tar-3}
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****Eine umfassende Gesamteinschätzung der Verschuldungslage bedarf der Betrachtung einer Vielzahl von Indikatoren.** In der Regel kann die Verschuldungslage nicht ausreichend durch einen einzelnen Indikator beschrieben werden. Typischerweise fokussiert ein einzelner Indikator jeweils nur auf einen ausgewählten Teilaspekt. Eine niedrige Liquiditätsausstattung kann demnach etwa auf Schwierigkeiten hinweisen, kurzfristigen Zahlungsverpflichtungen nachzukommen. Jedoch kann sie sich bei einer gleichzeitig niedrigen Verschuldung als weniger bedenklich herausstellen, da eine niedrige Gesamtverschuldung tendenziell mit zusätzlichen Verschuldungsspielräumen einhergeht. Insofern wird nachfolgend die Verschuldungslage des nichtfinanziellen Privatsektors anhand mehrerer Indikatoren betrachtet: Zum einen sind dies einkommensbasierte Kenngrößen wie etwa das Verhältnis von Verschuldung zum Bruttoinlandsprodukt. Zum anderen zählen hierzu Indikatoren, die auf bilanziellen Kennzahlen basieren. Die Untersuchung umfasst dabei sowohl die nichtfinanziellen Unternehmen als auch die privaten Haushalte im gesamten Euroraum. Zusätzlich werden auch die vier größten Mitgliedsländer Deutschland, Frankreich, Italien und Spanien separat betrachtet.**{#par-ao641i}
****Die Verschuldungsindikatoren beruhen auf sektoralen Angaben.**Für die Berechnung der Kennzahlen zur Verschuldungslage werden Daten der Gesamtwirtschaftlichen Finanzierungsrechnung und der Volkswirtschaftlichen Gesamtrechnungen herangezogen.[\[13\]](#_ftn_root_13) Genauer handelt es sich bei den Kennzahlen um makroökonomische Aggregate für die jeweils einzeln betrachteten Sektoren: nichtfinanzielle Unternehmen und private Haushalte.[\[14\]](#_ftn_root_14) Grundsätzlich setzt sich die Verschuldung der nichtfinanziellen Unternehmen aus konsolidierten Krediten[\[15\]](#_ftn_root_15), Schuldverschreibungen, Pensionsrückstellungen und Handelskrediten zusammen. Bei den privaten Haushalten hingegen beschränkt sich die Verschuldung auf Kredite. Im Einzelnen werden die folgenden Indikatoren analysiert:**{#par-ao4o5a}
* ****Verschuldungsquote**: Die Verschuldungsquote drückt die Verschuldung im Verhältnis zu einem sektoralen Einkommensindikator aus. Ein im Zeitverlauf gestiegener Wert zeigt an, dass die Verschuldung im Verhältnis zum Einkommen zugenommen hat. Für sich genommen sinkt hierdurch mittelfristig die Tragfähigkeit der Verschuldung. Im Fall der nichtfinanziellen Unternehmen wird die Bruttowertschöpfung als Einkommensindikator herangezogen. Für die privaten Haushalte stützt sich die Berechnung hingegen auf das verfügbare Einkommen (brutto). Hinsichtlich der Verschuldungsdefinition wird bei den nichtfinanziellen Unternehmen zwischen Bruttoschulden und Nettoschulden (Bruttoschulden abzüglich vorhandener hoch liquider Aktiva) unterschieden.**
{#par-e4o551}
* ****Verschuldungsgrad**: Der Verschuldungsgrad stellt das Fremdkapital den gesamten Vermögenswerten der nichtfinanziellen Unternehmen oder der privaten Haushalte gegenüber.[\[16\]](#_ftn_root_16) Im Gegensatz zur Verschuldungsquote, die nur die Beschränkungen auf der Passivseite berücksichtigt, stellt dieser Indikator zusätzlich eine Verbindung zur Aktivseite her. Dies erscheint insofern hilfreich, da die Literatur zeigt, dass auch geringe Bestände an (liquiden) Vermögenswerten eine bilanzielle Beschränkung darstellen können.[\[17\]](#_ftn_root_17) Ein höherer Wert dieses Indikators zeigt an, dass die Verschuldung in einem geringeren Ausmaß durch Vermögenswerte gedeckt ist. Hierdurch erhöht sich die Gefahr, dass die bei einer Liquidierung der Vermögenswerte erlösten Mittel nicht zur Tilgung der Verschuldung ausreichen. Dies reduziert die langfristige Tragfähigkeit der Verschuldung.**
{#par-a3539i}
* ****Liquiditätsquote**: Die Liquiditätsquote setzt liquide Vermögenswerte in Relation zum Gesamtvermögen. Ein niedriges Liquiditätsverhältnis kann auf Schwierigkeiten hinweisen, kurzfristige Zahlungsverpflichtungen zu erfüllen. Unmittelbare Zahlungsverpflichtungen können folglich nur in geringerem Ausmaß durch den Abbau von Liquiditätsreserven gedeckt werden.**
{#par-i3uu48}
* ****Schuldendienstquote**: Die Schuldendienstquote setzt die Summe aus Zins- und Tilgungszahlungen ins Verhältnis zum verfügbaren Einkommen.[\[18\]](#_ftn_root_18) Eine steigende Schuldendienstquote bedeutet, dass die unmittelbaren Zahlungsverpflichtungen in geringerem Umfang aus dem laufenden Einkommen beglichen werden können. Hierdurch steigt für sich genommen die Gefahr kurzfristiger Zahlungsausfälle. Aus geldpolitischer Perspektive ist dieser Indikator zudem von besonderem Interesse, da die Zinszahlungen direkt durch das Zinsumfeld und somit durch die Geldpolitik beeinflusst werden.**
{#par-u33iu7}
* ****Zinsaufwendungsquote**: Die Zinsaufwendungsquote beschreibt die Zinsaufwendungen der nichtfinanziellen Unternehmen oder privaten Haushalte in Relation zu einer Einkommensgröße. Hierzu wird im Fall der nichtfinanziellen Unternehmen der Brutto-Betriebsüberschuss betrachtet. Somit gibt die Kennzahl Auskunft darüber, wie stark der operative Gewinn durch Zinsaufwendungen aufgezehrt wird. Im Fall der Haushalte wird auf das verfügbare Einkommen (brutto) zurückgegriffen. Zusätzlich wird auch die Netto-Zinsaufwendungsquote betrachtet. Hierbei werden die Zinsaufwendungen um Zinserträge bereinigt. Ein Anstieg beider Indikatoren weist bei einem gegebenen Einkommen auf eine erhöhte Belastung durch (Netto-)Zinsaufwendungen hin. Ähnlich wie die Schuldendienstquote wird auch dieser Indikator direkt durch das Zinsumfeld und somit durch die Geldpolitik beeinflusst.**
{#par-i24e3u}
****Der vorliegende Aufsatz thematisiert die Bedeutung gesamtwirtschaftlicher Verschuldungsindikatoren für die geldpolitische Transmission.** Heterogene Entwicklungen innerhalb eines Sektors bleiben dabei unbeachtet. Somit können unter Umständen von einzelnen Akteuren ausgehende Entwicklungen über- oder unterzeichnet werden.[\[19\]](#_ftn_root_19) Daher kann es notwendig sein, die aggregierte Betrachtung mit disaggregierten Informationen zu ergänzen, um ein vollständigeres Bild zu erhalten.**{#par-iuu327}
### **3.1 Verschuldungsindikatorendes nichtfinanziellen Unternehmenssektors**
****Das Schaubild 4.1 zeigt die Entwicklungen der Verschuldungsindikatoren zwischen dem Jahresende 2021 und dem Ende des dritten Quartals 2024 für die nichtfinanziellen Unternehmen sowie die Beiträge der einzelnen Komponenten.**Der Analysezeitraum erstreckt sich vom Beginn der geldpolitischen Straffung bis an den aktuellen Datenrand.[\[20\]](#_ftn_root_20) Der untere Teil des Schaubilds dokumentiert die Entwicklung der einzelnen Indikatoren im Zeitverlauf seit dem Jahr 2000. Bei allen Kennzahlen bis auf die Liquiditätsquote deutet ein Anstieg auf eine Verschlechterung der Verschuldungslage hin.**{#par-e79o3u}
{#par-i9eiu2}
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****Die Verschuldungsquote der nichtfinanziellen Unternehmen sank insgesamt seit Ende 2021 vor allem dank generell nominal gestiegener Einkommen.** Im Aggregat erhöhten die nichtfinanziellen Unternehmen im Euroraum ihren Bestand an Schulden seit Jahresende 2021 lediglich leicht. Während insbesondere die Verschuldung in Deutschland und Frankreich weiter aufgebaut wurde, reduzierten die nichtfinanziellen Unternehmen in Spanien und teilweise auch in Italien hingegen ihre Verschuldung. Ungeachtet des im Aggregat zu beobachtenden Schuldenaufbaus sank die Verschuldungsquote über den gesamten Zeitraum spürbar. Haupttreiber dieser Entwicklung waren die nominal deutlich gestiegenen Einkommen im Zuge der wirtschaftlichen Erholung im Anschluss an die Corona-Pandemie. Ein ähnliches Bild zeigt sich auch mit Blick auf den Verschuldungsgrad. Die Zunahme des Fremdkapitals blieb hinter dem Anstieg des Gesamtvermögens zurück, wodurch für sich genommen die langfristige Tragfähigkeit der Verschuldung verbessert wurde.**{#par-au2ao1}
****Die Liquiditätsquoten der nichtfinanziellen Unternehmen verlaufen nach pandemiebedingten Anstiegen wieder weitgehend im Einklang mit dem Vor-Corona-Trend.** Während sich die Liquiditätsquote im Euroraum insgesamt und darunter auch in Frankreich und Italien reduzierte -- insbesondere getrieben durch Zuwächse bei den übrigen Vermögenskomponenten --, legte sie in Deutschland und Spanien zu. Vorausgegangen war in allen Fällen jeweils ein deutlicher Anstieg dieser Quoten im Umfeld der Corona-Pandemie. Die nichtfinanziellen Unternehmen bauten Puffer für etwaige Liquiditätsengpässe auf, indem sie ihre Bestände an liquiden Aktiva in erheblichem Umfang aufstockten. Im Zuge der geldpolitischen Straffung und der damit einhergegangenen gestiegenen Opportunitätskosten der Geldhaltung reduzierten sich dann jedoch die Liquiditätsquoten wieder schrittweise. Derzeit liegen diese wieder nahe der trendmäßigen Vor-Corona-Entwicklungen.[\[21\]](#_ftn_root_21)**{#par-iii7uu}
****Insbesondere zinsreagible Verschuldungsindikatoren der nichtfinanziellen Unternehmen verschlechterten sich im Rahmen der geldpolitischen Straffung.** Die restriktiven geldpolitischen Maßnahmen in Reaktion auf die gestiegene Inflation trugen zu einem steigenden Zinsniveau bei. Dies erhöhte über alle Länder hinweg die Zinsaufwendungen deutlich: Die Zinsaufwendungsquoten in den vier Ländern und im Euroraum stiegen im Zuge der geldpolitischen Straffung merklich an. Besonders ausgeprägt war die Entwicklung in Frankreich.[\[22\]](#_ftn_root_22) Unter Berücksichtigung der gleichzeitig ebenfalls gestiegenen Zinseinnahmen fielen per saldo die gestiegenen Belastungen aufgrund höherer Zinsausgaben jedoch spürbar niedriger aus.[\[23\]](#_ftn_root_23) Diese Entwicklung machte sich letztlich auch bei den Schuldendienstquoten bemerkbar. Erhöhungen der Schuldendienstquoten sind dabei vor allem in Deutschland und Frankreich zu konstatieren. Den gestiegenen Zinsbelastungen standen zuletzt durchweg deutliche nominale Einkommenszuwächse gegenüber, die für sich genommen die Schuldentragfähigkeit gestützt haben.**{#par-u1e232}
### **3.2 Verschuldungsindikatoren des privaten Haushaltssektors**
****Bei den privaten Haushalten verringerten sich die Verschuldungsquoten über alle Länder hinweg deutlich**(siehe Schaubild 4.2). Die Dynamik der Verschuldungsquoten war primär durch kräftig gestiegene Einkommen der privaten Haushalte getrieben, die zudem die Zunahmen bei der Verschuldung überkompensierten; lediglich in Spanien sank zusätzlich auch die Verschuldung in absoluter Betrachtung. Die seit Ende 2021 insgesamt moderate Schuldendynamik der privaten Haushalte muss dabei sicherlich auch vor dem Hintergrund der geldpolitisch induzierten Zinserhöhungen bis Mitte 2023 gesehen werden: Das gestiegene Zinsniveau dürfte die Kreditnachfrage und damit auch den Anstieg der Verschuldung gedämpft haben. Mit Blick auf den Verschuldungsgrad der privaten Haushalte ist für den Euroraum sowie für Deutschland, Spanien und Italien in der Tendenz eine vergleichbare Entwicklung im Betrachtungszeitraum erkennbar. Hierzu trugen sowohl die Geld- und Sachvermögensbildung als auch Bewertungsgewinne auf das Vermögen bei. In Frankreich erhöhte sich hingegen der Verschuldungsgrad, was vor allem darauf zurückzuführen ist, dass negative Bewertungseffekte -- unter anderem auf indirekt über Lebensversicherungen gehaltene Schuldverschreibungen -- die Zunahme des Gesamtvermögens dämpften.**{#par-ioo36i}
****In Teilen sind weiterhin deutliche Anstiege bei den Liquiditätsquoten der privaten Haushalte zu beobachten.** Wie bei den nichtfinanziellen Unternehmen veränderte sich die Liquiditätsquote der privaten Haushalte über die Länder hinweg uneinheitlich. Während sie sich im Euroraum insgesamt und darunter vor allem in Deutschland und Frankreich weiter erhöhte, reduzierte sie sich in Italien und blieb in Spanien per saldo nahezu unverändert. Im Falle der Haushalte war zuvor ein pandemiebedingter deutlicher Anstieg dieser Quoten zu beobachten. Verantwortlich hierfür waren vor allem die eingeschränkten Konsummöglichkeiten. Dies führte letztlich zu zusätzlichen Ersparnissen, die zum Großteil in Form von liquiden Einlagen gehalten wurden.[\[24\]](#_ftn_root_24) Zwar setzte im Anschluss an die Pandemie eine gewisse Normalisierung dieser Entwicklung ein, dennoch verzeichneten im Euroraum insgesamt die liquiden Aktiva zum Teil recht hohe Zuflüsse. Die privaten Haushalte blieben trotz zuletzt kräftiger Einkommenszuwächse in ihren Konsumentscheidungen mitunter zurückhaltend, wodurch spiegelbildlich die Haushaltsersparnisse und damit auch liquide Anlageformen wieder an Bedeutung gewannen.[\[25\]](#_ftn_root_25)**{#par-u9e2oo}
{#par-a79i55}
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****Gestiegene Zinseinnahmen wirkten höheren Zinsausgaben spürbar entgegen.**Die Zinsaufwendungsquoten der privaten Haushalte stiegen im Euroraum insgesamt und in den vier Ländern merklich an. Besonders ausgeprägt war die Entwicklung in Frankreich. Das im Zuge der geldpolitischen Straffung gestiegene Zinsniveau erhöhte über alle Länder hinweg die Zinsaufwendungen. Werden den gestiegenen Zinsaufwendungen jedoch die ebenfalls gestiegenen Zinseinnahmen gegenübergestellt, so profitierten die Haushalte per saldo aus gesamtwirtschaftlicher Perspektive. Lediglich die privaten Haushalte in Spanien sahen sich auch unter Berücksichtigung der gestiegenen Zinseinkommen höheren Zinsaufwendungen ausgesetzt. Die höheren Zinsbelastungen in Spanien dürfte vor allem auf die vergleichsweise hohe Bedeutung variabel verzinster Kredite zurückzuführen sein.[\[26\]](#_ftn_root_26) Ein steigendes Zinsniveau schlug sich somit tendenziell schneller in den gesamtwirtschaftlichen Zinsausgaben der privaten Haushalte nieder. Zudem ist erkennbar, dass sich die Schuldendienstquoten im Euroraum sowie in Deutschland, Spanien und Frankreich verbesserten. In Italien blieb sie auf einem sehr niedrigen Niveau nahezu unverändert. Zur insgesamt positiven Entwicklung im Betrachtungszeitraum trugen vor allem deutlich gestiegene Einkommen bei, welche die gestiegenen Zins- und Tilgungszahlungen mehr als kompensierten.**{#par-ao19u2}
****Gesamtwirtschaftliche Entwicklungen können sich auf Ebene der einzelnen Haushalte ganz unterschiedlich bemerkbar machen.** Insbesondere liquiditätsbeschränkte Haushalte sehen sich negativen Zinsänderungsrisiken ausgesetzt: Sie verfügen typischerweise über ein negatives zinssensitives Nettovermögen. Das entsprechende Zinsänderungsrisiko der nicht liquiditätsbeschränkten Haushalte ist hingegen im Mittel positiv. Diese Unterschiede implizieren letztlich für sich genommen, dass sich im Falle eines Zinsanstiegs bei den liquiditätsbeschränkten Haushalten vor allem steigende Zinsausgaben bemerkbar machen; die nicht liquiditätsbeschränkten Haushalte können hingegen tendenziell steigende Zinseinnahmen vorweisen. Vor diesem Hintergrund gilt es somit zu beachten, dass Analysen auf Grundlage gesamtwirtschaftlicher Zeitreihen nur ein Teilbild zeichnen können. Zur Vervollständigung erscheint es daher hilfreich, auch mikrobasierte Analysen -- zum Beispiel unter Einbeziehung der verteilungsbasierten Vermögensbilanz -- heranzuziehen.[\[27\]](#_ftn_root_27)**{#par-e155i6}
**4 Zur Quantifizierung der Risiken verschuldungsbedingter bilanzieller Beschränkungen** {#tar-4}
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****Die Höhe der Verschuldungsindikatoren allein zeigt keine direkten bilanziellen Restriktionen, hierzu bedarf es kritischer Schwellenwerte.** Durch die isolierte Betrachtung einzelner Verschuldungsindikatoren und deren Entwicklung im Zeitverlauf sind Rückschlüsse auf die Risiken bilanzieller Restriktionen nur unzureichend möglich. So kann auf Basis der einzelnen Werte der Verschuldungsindikatoren zu bestimmten Zeitpunkten sowie in der Gesamtschau nicht direkt auf verschuldungsbedingte bilanzielle Restriktionen geschlossen werden. Hierzu sind Vergleichswerte nötig. Mithilfe lokaler Projektionen für ein Panel der vier größten Länder des Euroraums wird daher bestimmt, ab welchem Verschuldungsniveau des nichtfinanziellen Privatsektors eine stärkere Transmission geldpolitischer Impulse im Einklang mit den oben dargelegten konzeptionellen Überlegungen zu erwarten ist.[\[28\]](#_ftn_root_28) Hierzu wird die Reaktion der Konsumausgaben privater Haushalte und der Investitionsausgaben nichtfinanzieller Unternehmen auf das Niveau verschiedener Verschuldungsindikatoren konditioniert.[\[29\]](#_ftn_root_29) Für alle betrachteten Verschuldungsindikatoren werden auf diese Weise letztlich länderspezifische kritische Schwellenwerte hergeleitet, bei dessen Überschreitung eine stärkere Transmission geldpolitischer Maßnahmen messbar ist.[\[30\]](#_ftn_root_30) Liegt die Ausprägung eines Verschuldungsindikators über dem ermittelten Schwellenwert, befindet sich ein Sektor definitionsgemäß in einem Zustand, in dem bilanzielle Beschränkungen ein Ausmaß angenommen haben, das das Ausgabeverhalten des betreffenden Sektors signifikant verändert. Bei Werten unterhalb des Schwellenwerts befindet er sich hingegen in einem Zustand ohne solche Beschränkungen.**{#par-u81o29}
****Aktuell sowie während des Projektionszeitraums deuten die einzelnen Indikatoren in der Gesamtschau nicht auf bilanzielle Beschränkungen hin, die das Ausgabeverhalten signifikant verändern.**Das Schaubild 4.3 veranschaulicht die Analyse der Risiken verschuldungsbedingter bilanzieller Beschränkungen für den Euroraum. Um die Dynamik einzelner Verschuldungsindikatoren besser vergleichen zu können, wurde der Wertebereich auf Basis der empirischen Verteilung vereinheitlicht: Die einzelnen Ausprägungen eines Indikators wurden auf Basis der kumulativen empirischen Dichteverteilung auf einen Wertebereich zwischen 0 und 100 normiert.[\[31\]](#_ftn_root_31) So kennzeichnen die Punkte die Abweichung vom jeweiligen sektoralen Schwellenwert, gemessen in Perzentilen. Werte rechts der vertikalen Nulllinie weisen demnach auf mögliche bilanzielle Restriktionen hin. Bis auf wenige Ausnahmen liegen die Ausprägungen für alle betrachteten Verschuldungsindikatoren deutlich unter den ermittelten Schwellenwerten. Bei den nichtfinanziellen Unternehmen weist lediglich die knapp unterhalb ihres Schwellenwerts liegende Zinsaufwendungsquote auf mögliche verschuldungsbedingte bilanzielle Restriktionen hin, was auf die deutlich gestiegenen Zinsaufwendungen im Zuge der geldpolitischen Straffung seit dem vierten Vierteljahr 2021 zurückzuführen ist. Besonders auffällig ist, dass die Verschuldungsquote nun wieder deutlich unterhalb ihres Schwellenwerts liegt. Dies ist darauf zurückzuführen, dass die Verschuldung der nichtfinanziellen Unternehmen seit Beginn der Straffung nur leicht zugenommen hat, die Bruttowertschöpfung jedoch -- insbesondere gegen Ende der Pandemie -- merklich anstieg. Auch bei den privaten Haushalten ist der Abstand zum Schwellenwert der Verschuldungsquote deutlich gestiegen. Hier haben die nominalen Einkommen im Umfeld der hohen Inflationsraten kräftig zugenommen, während die nominale Verschuldung im gleichen Zeitraum nur leicht zulegte. Die Netto-Zinsaufwendungsquote privater Haushalte lag Ende 2021 noch deutlich über dem kritischen Schwellenwert. Die seitdem deutlich gestiegenen Zinseinnahmen der privaten Haushalte konnten jedoch die gestiegenen Zinsbelastungen mehr als kompensieren, sodass die Netto-Zinsaufwendungsquote sowohl am aktuellen Rand als auch gemäß eigener Projektionen bis Ende 2027 merklich unter dem kritischen Schwellenwert liegen dürfte.[\[32\]](#_ftn_root_32)**{#par-a111eu}
{#par-o17e34}
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****Ein zusammenfassender Indikator ermöglicht einen Überblick über die Relevanz bilanzieller Beschränkungen.** Zwar erfordert eine umfassende Einschätzung der Verschuldungslage die Betrachtung einer Vielzahl von Verschuldungsindikatoren. Gleichwohl wird hierdurch die Ableitung eines Gesamtbildes erschwert. Ergänzend zur Gesamtschau kann daher ein Indikator hilfreich sein, der die Rückschlüsse der einzelnen Verschuldungsindikatoren zusammenfasst. Ein solcher Indikator ermöglicht somit einen sofortigen Überblick über die Bedeutung bilanzieller Beschränkungen, die sich aus der Verschuldungslage des nichtfinanziellen Privatsektors ergeben.**{#par-u4ai18}
****Der zusammenfassende Indikator berechnet sich als Anteil der Verschuldungsindikatoren, die auf bilanzielle Beschränkungen hinweisen.** Sowohl für nichtfinanzielle Unternehmen als auch für private Haushalte wird für jeden Zeitpunkt berechnet, ob die Ausprägungen der betrachteten Verschuldungsindikatoren über den zuvor hergeleiteten kritischen Schwellenwerten liegen: Indikatoren, die über den Schwellenwerten liegen, erhalten eine Eins, die anderen eine Null. Der zusammenfassende Indikator bildet somit den ungewichteten Anteil der Verschuldungsindikatoren über alle Länder und Indikatoren ab, die auf bilanzielle Beschränkungen hinweisen. Je höher der Anteil der Indikatoren ist, der auf bilanzielle Beschränkungen hinweist, desto wahrscheinlicher ist eine verstärkte Wirkung der geldpolitischen Transmission. Neben einer rückblickenden Analyse erlauben die Projektionen zudem eine vorausschauende Einschätzung. Ein Nachteil des zusammenfassenden Indikators ist, dass sämtliche Verschuldungsindikatoren über alle Länder gleichgewichtet in die Konstruktion mit einfließen. Hierdurch gehen gegebenenfalls wichtige Informationen -- etwa besonders kräftige Anstiege einzelner Indikatoren -- verloren. Der Blick auf den zusammenfassenden Indikator kann daher die Betrachtung der Einzelindikatoren nicht ersetzen, sondern dient vor allem dazu, einen ersten Gesamteindruck zu erhalten. Zudem kann er leichter als die zahlreichen Einzelindikatoren in weiterführenden empirischen Analysen genutzt werden.**{#par-i13e42}
****Der zusammenfassende Indikator zeigt insbesondere bilanzielle Restriktionen während der globalen Finanz- und Wirtschaftskrise sowie der europäischen Schuldenkrise an.** Das Schaubild 4.4 zeigt den Indikator für den nichtfinanziellen Privatsektor insgesamt sowie für die nichtfinanziellen Unternehmen und privaten Haushalte. Hierbei ist zu erkennen, dass die zusammenfassenden Indikatoren getrennt nach Sektoren einen hohen zeitlichen Gleichlauf zeigen. Die Höchststände wurden hierbei während der globalen Finanz- und Wirtschaftskrise sowie der europäischen Schuldenkrise erreicht. Während dieser Zeit lagen für den gesamten nichtfinanziellen Privatsektor etwas mehr als 60 % aller Indikatoren über den kritischen Schwellenwerten. Im Anschluss hieran war bis zum Ausbruch der Corona-Pandemie hingegen ein deutlicher Rückgang zu beobachten. Dies liegt daran, dass sowohl bei den privaten Haushalten als auch bei den nichtfinanziellen Unternehmen nach der europäischen Schuldenkrise eine Phase des Schuldenabbaus stattfand und zudem durch Zinssenkungen für sich genommen die Zinsbelastungen reduziert wurden.[\[33\]](#_ftn_root_33)**{#par-u22o99}
{#par-ui6u99}
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****Auch vorausblickend deutet der zusammenfassende Indikator momentan nicht auf eine in ihrer Wirkung durch die Verschuldung verstärkte geldpolitische Transmission hin.** Das Niveau des im Schaubild 4.4 gezeigten zusammenfassenden Verschuldungsindikators (schwarze Linie) deutet weder am aktuellen Rand noch über den Projektionshorizont auf bilanzielle Restriktionen hin, die eine geldpolitische Transmission verstärken könnten. Gleichwohl sind geringfügige sektorale Unterschiede über den Projektionszeitraum erkennbar. So erscheint vor allem die Verschuldungssituation der privaten Haushalte im Euroraum im Großen und Ganzen eher unauffällig. Bei den nichtfinanziellen Unternehmen sind in Teilen erhöhte Belastungen bei den Zinsaufwendungs- und Schuldendienstquoten festzustellen.**{#par-o215i7}
****Allgemein wirken geldpolitische Impulse stärker auf bilanziell beschränkte Haushalte und Unternehmen.** Durch die Verdichtung der Informationen aus der Gesamtschau eignet sich der zusammenfassende Indikator für ökonometrische Zwecke. So kann damit etwa überprüft werden, ob ein höheres Ausmaß der bilanziellen Beschränkungen generell mit einer stärkeren geldpolitischen Transmission einhergeht ( hierzu den [Exkurs zu lokalen Projektionen zur Schätzung nichtlinearer Effekte](#Lokale-Projektionen-zur-Messung-nichtlinearer-Effekte)). Hierzu wird mithilfe lokaler Projektionen für einen Paneldatensatz der vier größten Länder des Euroraums ein geldpolitischer Impuls mit dem zusammenfassenden Indikator interagiert. Die Gesamtreaktion ist in dem Fall nichtlinear und hängt vom Niveau des zusammenfassenden Indikators ab. Schaubild 4.5 zeigt jeweils die stilisierten durchschnittlichen Reaktionen über zwölf Quartale für die Konsumausgaben privater Haushalte sowie für die Investitionsausgaben nichtfinanzieller Unternehmen auf einen geldpolitischen Impuls. Die grauen Balken zeigen hierbei die durchschnittlichen Reaktionen für den Fall, dass der betrachtete Sektor im Aggregat jeweils bilanziell unbeschränkt ist. Dies ist dann der Fall, wenn der zusammenfassende Indikator den Wert null annimmt. Die blauen Balken hingegen zeigen die durchschnittlichen Reaktionen für den Fall, dass private Haushalte und nichtfinanzielle Unternehmen signifikant bilanziell beschränkt sind.[\[34\]](#_ftn_root_34) Unter Berücksichtigung des Ausmaßes an bilanziellen Beschränkungen spiegeln die Resultate folgende Reaktionen wider: Nichtfinanzielle Unternehmen und private Haushalte reduzieren in einem Umfeld breit angelegter bilanzieller Beschränkungen ihre Ausgaben in Reaktion auf einen geldpolitischen Impuls erheblich stärker im Vergleich zur Situation ohne bilanzielle Beschränkungen. Da das Ausmaß an bilanziellen Restriktionen am aktuellen Rand eher gering ist, ist derzeit nicht von einer in ihrer Wirkung verstärkten geldpolitische Transmission auszugehen.**{#par-i2652o}
{#par-o5e249}
****
**Lokale Projektionen zur Messung nichtlinearer Effekte** {#tar-5}
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****Lokale Projektionen eignen sich zur Untersuchung möglicher nichtlinearer Effekte von exogenen Schocks.** Vereinfacht gesagt besteht die Idee lokaler Projektionen darin, das zeitliche Profil einer Reaktion auf einen exogenen Schock direkt zu schätzen. Hierzu wird eine endogene Variable in mehreren Einzelschätzungen zu unterschiedlichen Zeitpunkten \\( t+h \\) direkt auf einen Schock zum Zeitpunkt \\( t \\) regressiert. Die Folge der Koeffizienten auf den exogenen Schock kann dann als Impulsantwort interpretiert werden. Lokale Projektionen sind einfach zu implementieren und erfordern keine komplexen Annahmen bezüglich möglicher datengenerierender Prozesse.[\[1\]](#_ftn_4c9db7cc_1) Zudem ermöglichen lokale Projektionen die direkte Schätzung nichtlinearer Effekte exogener Schocks.[\[2\]](#_ftn_4c9db7cc_2) Hierzu wird der Effekt des Schocks etwa mit einer zusätzlichen erklärenden Variable interagiert. Solche Interaktionsterme eignen sich besonders dann, wenn analysiert werden soll, ob die Transmission exogener Schocks durch äußere Einflüsse verstärkt oder abgeschwächt wird.[\[3\]](#_ftn_4c9db7cc_3) Die Spezifikation selbst ist hierbei linear in den Parametern und somit mit der Methode der kleinsten Quadrate schätzbar.[\[4\]](#_ftn_4c9db7cc_4) Im Ergebnis entspricht der Gesamteffekt der Summe aus dem Durchschnittseffekt und dem zusätzlichen Effekt, der von der Ausprägung der Interaktionsvariable abhängt. Der Gesamteffekt ist somit nichtlinear.**{#par-ia132e}
****Die Wirkung geldpolitischer Maßnahmen wird durch lokale Projektionen unter Berücksichtigung des Ausmaßes verschuldungsbedingter bilanzieller Beschränkungen geschätzt.** Die Schätzung zur Wirkung geldpolitischer Maßnahmen unter Berücksichtigung des Ausmaßes bilanzieller Beschränkungen erfolgt mithilfe einfacher lokaler Projektionen für einen Paneldatensatz. Konkret werden die Konsumausgaben privater Haushalte und die Investitionsausgaben nichtfinanzieller Unternehmen auf einen geldpolitischen Impuls sowie weitere Kontrollvariablen regressiert. Die nichtlinearen Reaktionen können zum Beispiel ermittelt werden, indem der Anteil der Verschuldungsindikatoren des nichtfinanziellen Privatsektors, die auf bilanzielle Beschränkungen hindeuten, mit dem geldpolitischen Schock interagiert wird. Die Gesamtreaktion auf den geldpolitischen Schock ist somit nichtlinear und hängt vom Ausmaß verschuldungsbedingter bilanzieller Beschränkungen ab.**{#par-eee5ia}
****Quartalsdaten mehrerer Länder erhöhen durch die Paneldimension die Präzision der Schätzungen.** Für die Schätzung werden Quartalsdaten vom ersten Vierteljahr 2001 bis zum vierten Vierteljahr 2023 für Deutschland, Spanien, Frankreich und Italien herangezogen. Durch die Paneldimension wird die Anzahl der Beobachtungen erhöht, indem die Daten über verschiedene Länder kombiniert werden.[\[5\]](#_ftn_4c9db7cc_5) Dies hilft, die Verluste an Beobachtungen durch zeitlich verzögerte und vorlaufende Werte (Lags und Leads) zu kompensieren und führt zu präziseren Schätzungen. Die Spezifikation der Schätzgleichung ermöglicht die Identifikation der durchschnittlichen Euroraum-Reaktion der endogenen Variablen auf Änderungen der erklärenden Variablen.[\[6\]](#_ftn_4c9db7cc_6) Hierbei werden länderspezifische fixe Effekte berücksichtigt.**{#par-i18u22}
****Die Schätzgleichung berücksichtigt das Ausmaß verschuldungsbedingter bilanzieller Restriktionen.**Die Reaktionen auf den geldpolitischen Impuls werden mit dem Ausmaß bilanzieller Beschränkungen interagiert, sodass die Gesamtreaktion auf den geldpolitischen Impuls vom Ausmaß bilanzieller Beschränkungen abhängt. Konkret lautet die Schätzgleichung:
$$ y_{i,t+h} = \\alpha_{i,h} + \\beta_h \\varepsilon_t + \\delta_h \\left(\\text{BilRes}_{i,t-1} \\times \\varepsilon_t\\right) + \\gamma_{i,h}(L) x_{i,t} + \\psi_h(L) y_{i,t} + u_{i,t+h} $$**{#par-oo5586}
**Hierbei ist \\( y_{i,t+h} \\) die makroökonomische Kenngröße in Land \\( i \\) zum Zeitpunkt \\( t+h \\).[\[7\]](#_ftn_4c9db7cc_7)\\( \\alpha_i \\) ist eine länderspezifische Konstante, \\( x_{i,t} \\) ein Vektor mit (verzögerten) Kontrollvariablen[\[8\]](#_ftn_4c9db7cc_8), \\( \\varepsilon_t \\) ein geldpolitischer Schock und \\( u_{i,t+h} \\) ein Fehlerterm. Zusätzlich werden verzögerte Werte der jeweils endogenen Zeitreihe betrachtet.[\[9\]](#_ftn_4c9db7cc_9) Die Interaktionsvariable \\( BilRes_{i,t-1} \\) gibt den Anteil der Indikatoren an, die zum Zeitpunkt \\( t-1 \\) auf bilanzielle Beschränkungen hindeuten. Genauer nimmt die Interaktionsvariable den Wert eins an, wenn sämtliche betrachteten Verschuldungsindikatoren in allen betrachteten Ländern auf verschuldungsbedingte bilanzielle Beschränkungen hinweisen. Wenn hingegen über alle Länder hinweg keiner der betrachteten Verschuldungsindikatoren auf bilanzielle Beschränkungen hindeutet, so nimmt die Interaktionsvariable den Wert null an. Darüber hinaus kann \\( BilRes_{i,t-1} \\) auch Werte zwischen null und eins annehmen, etwa wenn über alle Länder hinweg nur einzelne Verschuldungsindikatoren auf bilanzielle Beschränkungen hindeuten.[\[10\]](#_ftn_4c9db7cc_10)**{#par-i99465}
****Geldpolitische Schocks werden durch Marktzinsänderungen während**-**Pressekonferenzen identifiziert.** Die Identifikation des geldpolitischen Impulses basiert auf hochfrequenten Finanzmarktdaten, wobei Veränderungen von Marktzinsen unterschiedlicher Laufzeiten rund um ein sogenanntes Ereignisfenster gemessen werden.[\[11\]](#_ftn_4c9db7cc_11) Vereinfacht gesagt werden die Änderungen der Marktzinsen rund um die Pressekonferenz im Anschluss an die -Ratssitzungen als Proxy für geldpolitische Schocks interpretiert.[\[12\]](#_ftn_4c9db7cc_12)**{#par-uu2u11}
****Die Impulsantworten zeigen die Reaktionen der makroökonomischen Kenngrößen auf geldpolitische Schocks im Zeitverlauf.**Der Koeffizient des geldpolitischen Schocks \\( \\beta_h \\) zu unterschiedlichen Zeitpunkten bestimmt die Höhe des Durchschnittseffekts. Der Gesamteffekt hingegen ergibt sich aus der Summe des Durchschnittseffektes sowie dem Effekt \\( \\delta_h \\) multipliziert mit der Höhe der Interaktionsvariablen.[\[13\]](#_ftn_4c9db7cc_13) Auf Basis der geschätzten Koeffizienten kann somit überprüft werden, ob ein erhöhtes Ausmaß verschuldungsbedingter bilanzieller Beschränkungen die Wirkung geldpolitischer Maßnahmen verstärkt. Dies ist dann der Fall, wenn die Koeffizienten des Durchschnittseffektes und des Interaktionsterms dasselbe Vorzeichen haben. Haben die Koeffizienten hingegen unterschiedliche Vorzeichen, so wird der Gesamteffekt durch die Interaktion abgeschwächt.**{#par-u7oi5o}
1. **{#_ftn_4c9db7cc_1} Vgl.: Jordà (2005) sowie Jordà und Taylor (2025). Im Vergleich zu vektorautoregressiven () Modellen zeigen die durch lokale Projektionen geschätzten Parameter tendenziell eine geringere Verzerrung im Falle von Missspezifikationen. Gleichwohl ist die Varianz beziehungsweise Unsicherheit der durch lokale Projektionen geschätzten Effekte teils deutlich höher als bei -Modellen. hierzu insbesondere: Montiel Olea et al. (2025).**
2. **{#_ftn_4c9db7cc_2} Eine weitere Möglichkeit zur Schätzung nichtlinearer Effekte besteht darin, die zu schätzenden Effekte auf unterschiedliche Zustände zu konditionieren. Hierzu werden typischerweise die erklärenden Variablen mit einer sogenannten Zustandsvariablen gewichtet, die im Wertebereich zwischen null und eins liegt. Auf diese Weise wird für beide betrachteten Zustände je ein Satz an geschätzten Koeffizienten ermittelt. hierzu unter anderem: Tenreyro und Thwaites (2016).**
3. **{#_ftn_4c9db7cc_3} Vgl.: Tillmann (2020).**
4. **{#_ftn_4c9db7cc_4} Vgl.: Jordà (2023).**
5. **{#_ftn_4c9db7cc_5} Vgl.: Jordà (2023) sowie Jordà und Taylor (2025).**
6. **{#_ftn_4c9db7cc_6} Dies ist gleichzeitig eine Restriktion, da angenommen wird, dass die Reaktion auf einen geldpolitischen Impuls über die betrachteten Länder hinweg homogen ist.**
7. **{#_ftn_4c9db7cc_7} Betrachtet wird der Effekt über drei Jahre.**
8. **{#_ftn_4c9db7cc_8} Konkret werden folgende Kontrollvariablen berücksichtigt: der Konsumentenpreisindex, der Euro--Dollar-Wechselkurs sowie der Schattenzins von Geiger und Schupp (2018). Zusätzlich werden im Falle der privaten Haushalte der Konsumdeflator sowie ein realer Hauspreisindex berücksichtigt, im Falle der nichtfinanziellen Unternehmen hingegen ein geeigneter Deflator für die Investitionsausgaben. Abgesehen vom Schattenzins werden jeweils die Quartalsänderungsraten der jeweiligen Variablen verwendet. Bis auf den Schattenzins von Geiger und Schupp (2018) sowie den Wechselkurs werden jeweils länderspezifische Daten berücksichtigt.**
9. **{#_ftn_4c9db7cc_9} Bei den privaten Haushalten werden zwei verzögerte Werte der Konsumausgaben sowie der zusätzlichen erklärenden Variablen berücksichtigt. Bei den nichtfinanziellen Unternehmen hingegen werden jeweils vier verzögerte Werte der Investitionsquote sowie aller zusätzlichen Variablen berücksichtigt. Es zeigt sich, dass die geschätzten Ergebnisse robust bezüglich der Struktur der verzögerten Werte sind.**
10. **{#_ftn_4c9db7cc_10} Da alle geschätzten Koeffizienten aus derselben Schätzung stammen, kann mithilfe von üblichen statistischen Tests untersucht werden, ob der Koeffizient des Interaktionsterms statistisch signifikant von null verschieden ist.**
11. **{#_ftn_4c9db7cc_11} Analog zu Deutsche Bundesbank (2021) erfolgt die Identifizierung der Schockzeitreihe in Anlehnung an die "Sample split"-Methode von Swanson (2021). Genauer wird der Schock bis Ende 2012 sowie ab Juli 2022 als Änderungen des einjährigen -Satzes um die geldpolitische Sitzung des -Rates definiert. Von 2013 bis Juni 2022 hingegen werden unerwartete Änderungen des zehnjährigen -Satzes herangezogen. Dadurch wird insbesondere den geldpolitischen Sondermaßnahmen Rechnung getragen, die am langen Ende der Zinsstruktur ihre Wirkung entfalten.**
12. **{#_ftn_4c9db7cc_12} Die Datenbasis hierfür bildet die Euro Area Monetary Policy Event Database, hierzu: Altavilla et al. (2019).**
13. **{#_ftn_4c9db7cc_13} Konkret berechnet sich der Gesamteffekt eines einmaligen geldpolitischen Impulses zu \\( \\frac{\\partial \\, y_{i,t+h}}{\\partial \\, \\varepsilon_t} = \\beta_h + \\delta_h BilRes_{i,t-1} \\). Für den Spezialfall, dass die Interaktionsvariable \\( BilRes_{i,t-1} \\) den Wert null annimmt, entspricht der Gesamteffekt dem Durchschnittseffekt.**
**5 Schlussbemerkung** {#tar-6}
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****Verschuldungsbedingte bilanzielle Beschränkungen besitzen eine geldpolitische Relevanz.**Die vorliegende Analyse unterstreicht, dass bilanzielle Beschränkungen eine bedeutende Rolle für die Geldpolitik spielen können, indem sie die Wirkung geldpolitischer Maßnahmen verstärken. Dies wird vor allem dann relevant, wenn von Bilanzrestriktionen betroffene Akteure in ihren Konsum- und Investitionsentscheidungen beschränkt sind.**{#par-o65ua2}
****Zinssensitive Verschuldungsindikatoren haben sich erwartungsgemäß während der geldpolitischen Straffung verschlechtert.**Die geldpolitischen Maßnahmen in Reaktion auf das Inflationsumfeld hinterließen Spuren in den Bilanzen des nichtfinanziellen Privatsektors des Euroraums. Aufgrund kräftiger Zinserhöhungen zeigten vor allem zinsreagible Komponenten wie Zinsaufwendungen und Schuldendienst Verschlechterungen an. Trotz dieser punktuellen Anstiege verschlechterte sich die Verschuldungslage des nichtfinanziellen Privatsektors in ihrer Gesamtheit jedoch nicht wesentlich. Insbesondere gestiegene Einkommen leisteten einen entlastenden Beitrag.**{#par-e7629a}
****Die aktuelle und zu erwartende Verschuldungslage deuten nicht auf breit angelegte bilanzielle Beschränkungen des nichtfinanziellen Privatsektors hin.** Die vorliegende Analyse lässt mit Blick auf die aktuelle und zu erwartende Entwicklung der Verschuldungssituation des nichtfinanziellen Privatsektors keine breit angelegten verschuldungsbedingten Beschränkungen erkennen. Insofern legen die Resultate nahe, dass wegen der Verschuldung die geldpolitische Transmission nicht verstärkt wurde oder sich in naher Zukunft verstärken wird.**{#par-o932u3}
****Es ist aus Zentralbanksicht notwendig, die Entwicklung der Verschuldungslage des nichtfinanziellen Privatsektors laufend zu beobachten.**Nur so kann sichergestellt werden, dass etwaige Änderungen in der geldpolitischen Transmission, die sich aus der Verschuldungslage ergeben können, frühzeitig erkannt und gegebenenfalls bei der Kalibrierung des geldpolitischen Kurses berücksichtigt werden. Dabei sollten entsprechende Analysen idealerweise auch durch mikrobasierte Untersuchungen -- beispielsweise auf Grundlage der verteilungsbasierten Vermögensbilanz -- ergänzt werden. Ansonsten könnten relevante heterogene Entwicklungen übersehen werden, die typischerweise bei der alleinigen Betrachtung gesamtwirtschaftlicher Aggregate verborgen bleiben.[\[35\]](#_ftn_root_35)**{#par-aa8o81}
**Literaturverzeichnis** {#tar-7}
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**Altavilla, C., L. Brugnolini, R. S. Gürkaynak, R. Motto und G. Ragusa (2019), [Measuring euro area monetary policy](https://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S0304393219301497), Journal of Monetary Economics, Vol. 108, S. 162 -- 179.**{#par-a53u21}
**Altavilla, C., R. S. Gürkaynak und R. Quaedvlieg (2024), [Macro and micro of external finance premium and monetary policy transmission](https://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S0304393224000874), Journal of Monetary Economics, Vol. 147, No. 103634.**{#par-a9uua6}
**Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (2024), [Interest rate risk exposures of non-financial corporates and households -- Implications for monetary policy transmission and financial stability (Committee on the Global Financial System)](https://www.bis.org/publ/cgfs70.htm), Papers, No. 70.**{#par-ee84u5}
**Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (2017), [database for debt service ratios for the private non-financial sector](https://www.bis.org/statistics/dsr/dsr_doc.pdf), Data documentation.**{#par-a4188e}
**Bayer, C., R. Luetticke, L. Pham-Dao und V. Tjaden (2019), [Precautionary Savings, Illiquid Assets, and the Aggregate Consequences of Shocks to Household Income Risk](https://onlinelibrary.wiley.com/doi/full/10.3982/ECTA13601), Econometrica, Vol. 87(1), S. 255 -- 290.**{#par-i94797}
**Bernanke, B., M. Gertler und S. Gilchrist (1999), [The financial accelerator in a quantitative business cycle framework](https://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S157400489910034X), Handbook of Macroeconomics, Vol. 1, S. 1341 -- 1393.**{#par-o862u8}
**Cloyne, J., C. Ferreira, M. Froemel und P. Surico (2023), [Monetary Policy, Corporate Finance and Investment](https://academic.oup.com/jeea/article/21/6/2586/7080145), Journal of the European Economic Association, Vol. 21(6), S. 2586 -- 2634.**{#par-i23512}
**Deutsche Bundesbank (2024), [Distributional Wealth Accounts: zeitnahe Daten zur Vermögensverteilung der privaten Haushalte](https://publikationen.bundesbank.de/content/928520), Monatsbericht, April 2024.**{#par-aeie74}
**Deutsche Bundesbank (2022a), [Zur Entwicklung der Verschuldungslage im nichtfinanziellen Privatsektor des Euroraums seit Ausbruch der Corona-Pandemie](https://www.bundesbank.de/content/889642), Monatsbericht, April 2022, S. 33 -- 52.**{#par-oa7319}
**Deutsche Bundesbank (2022b), [Eine verteilungsbasierte Vermögensbilanz der privaten Haushalte in Deutschland -- Ergebnisse und Anwendungen](https://www.bundesbank.de/content/894880), Monatsbericht, Juli 2022, S. 15 -- 40.**{#par-i543i1}
**Deutsche Bundesbank (2021), [Die Wirkung der Geldpolitik in Abhängigkeit der Verschuldungssituation des nichtfinanziellen Privatsektors: Evidenz für den Euroraum](https://www.bundesbank.de/content/864366), Monatsbericht, April 2021, S. 15 -- 33.**{#par-aa73o4}
**Deutsche Bundesbank (2019), [Zum Einfluss einer Zinsnormalisierung auf den nichtfinanziellen Privatsektor im Euroraum aus bilanzieller Perspektive](https://www.bundesbank.de/content/773628), Monatsbericht, Januar 2019, S. 13 -- 32.**{#par-u44oeu}
**Europäische Zentralbank (2024), [What explains the high household saving rate in the euro area?](https://www.ecb.europa.eu/press/economic-bulletin/html/eb202408.en.html), Economic Bulletin, Issue 8/2024, S. 59 -- 63.**{#par-oa251u}
**Europäische Zentralbank (2022), [Estimating quarterly non-financial assets and household housing wealth for the euro area: a methodological update](https://www.ecb.europa.eu/stats/pdf/Estimating_quarterly_non-financial_assets_and_household_housing_wealth.pdf), unveröffentlichte Notiz.**{#par-oooo5i}
**Europäische Zentralbank (2021), [Monetary policy decisions](https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2021/html/ecb.mp211216~1b6d3a1fd8.en.html), Pressenotiz vom 16. Dezember 2021.**{#par-o6au38}
**Geiger, F. und F. Schupp (2018), [With a little help from my friends: Survey-based derivation of euro area short rate expectations at the effective lower bound](https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3237292), Diskussionspapier der Deutschen Bundesbank, Nr. 27/2018.**{#par-aa7a1e}
**Greenwald, D. (2019), [Firm Debt Covenants and the Macroeconomy: The Interest Coverage Channel](https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3535221), Sloan School Working Paper, No. 5909-19.**{#par-ei6422}
**Gürkaynak, R. S., H. G. Karasoy‐Can und S. S. Lee (2022), [Stock Market's Assessment of Monetary Policy Transmission: The Cash Flow Effect](https://onlinelibrary.wiley.com/doi/full/10.1111/jofi.13163), The Journal of Finance, Vol. 77(4), S. 2375 -- 2421.**{#par-ou5o45}
**Jeenas, P. (2023), [Firm Balance Sheet Liquidity, Monetary Policy Shocks, and Investment Dynamics](https://bw.bse.eu/wp-content/uploads/2023/10/1409-file.pdf), Working Paper, No 1409.**{#par-e515a1}
**Jordà, Ò. (2023), [Local Projections for Applied Economics](https://www.annualreviews.org/content/journals/10.1146/annurev-economics-082222-065846), Annual Review of Economics, Vol. 15(1), S. 607 -- 631.**{#par-a894i3}
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**Jordà, Ò. und A. M. Taylor (2025), [Local Projections](https://www.aeaweb.org/articles?id=10.1257/jel.20241521), Journal of Economic Literature, Vol. 63(1), S. 59 -- 110.**{#par-a54oii}
**Kaplan, G. und G. L. Violante (2022), [The Marginal Propensity to Consume in Heterogeneous Agent Models](https://www.annualreviews.org/content/journals/10.1146/annurev-economics-080217-053444), Annual Review of Economics, Vol. 14(1), S. 747 -- 775.**{#par-i9ii2a}
**Kaplan, G. und G. L. Violante (2018), [Microeconomic heterogeneity and macroeconomic shocks](https://www.aeaweb.org/articles?id=10.1257/jep.32.3.167), Journal of Economic Perspectives, Vol. 32(2), S. 167 -- 194.**{#par-e8o278}
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**Montiel Olea, J. L., M. Plagborg-Møller, E. Qian, und C. K. Wolf (2025), [Local Projections or ? A Primer for Macroeconomists](https://www.mikkelpm.com/files/lp_var_primer.pdf), Mimeo.**{#par-o9186a}
**Ottonello, P. und T. Winberry (2020), [Financial Heterogeneity and the Investment Channel of Monetary Policy](https://onlinelibrary.wiley.com/doi/full/10.3982/ECTA15949), Econometrica, Vol. 88(6), S. 2473 -- 2502.**{#par-u49e8a}
**Slacalek, J., O. Tristani und G. L. Violante (2020), [Household Balance Sheet Channels of Monetary Policy: A Back of the Envelope Calculation for the Euro Area](https://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S0165188920300488), Journal of Economic Dynamics and Control, Vol. 115, No. 103879.**{#par-a63871}
**Swanson, E. T. (2021), [Measuring the effects of federal reserve forward guidance and asset purchases on financial markets](https://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S0304393220301082), Journal of Monetary Economics, Vol. 118(C), S. 32 -- 53.**{#par-o49eii}
**Tenreyro, S. und G. Thwaites (2016), [Pushing on a String: Monetary Policy Is Less Powerful in Recessions](https://www.aeaweb.org/articles?id=10.1257/mac.20150016), American Economic Journal: Macroeconomics, Vol. 8(4), S. 43 -- 74.**{#par-i46554}
**Tillmann, P. (2020), [Monetary Policy Uncertainty and the Response of the Yield Curve to Policy Shocks](https://onlinelibrary.wiley.com/doi/full/10.1111/jmcb.12657), Journal of Money, Credit and Banking, Vol. 52(4), S. 803 -- 833.**{#par-a3a885}
**Tzamourani, P. (2021), [The interest rate exposure of euro area households](https://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S0014292120302737), European Economic Review, Vol. 132(C), S. 1 -- 26.**{#par-eu3189}
**Weidner, J., G. Kaplan und G. L. Violante (2014), [The Wealthy Hand-to-Mouth](https://www.brookings.edu/articles/the-wealthy-hand-to-mouth/), Brookings Papers on Economic Activity, Vol. 45(1), S. 77 -- 153.**{#par-i68i19}
1. **{#_ftn_root_1} hierzu: Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (2024) sowie Deutsche Bundesbank (2021, 2022a).**
2. **{#_ftn_root_2} Darüber hinaus kann eine solche Analyse auch Antworten auf Fragen der Finanzstabilität liefern. So stellten sich zum Beispiel in der Vergangenheit Verschuldungsindikatoren in bestimmten Situationen als gute Frühwarnindikatoren für finanzstabilitätsrelevante Aspekte heraus. Vgl.: Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (2024).**
3. **{#_ftn_root_3} Die analysierten Kennzahlen zur Verschuldungslage basieren auf den Daten der Gesamtwirtschaftlichen Finanzierungsrechnung und der Volkswirtschaftlichen Gesamtrechnungen. Sämtliche hier betrachteten Entwicklungen beleuchten dabei die Dynamik im Aggregat. Die Entwicklungen auf Ebene einzelner nichtfinanzieller Unternehmen sowie privater Haushalte können somit nicht nachverfolgt werden.**
4. **{#_ftn_root_4} Die Kreditverfügbarkeit wird hierbei durch das Vorhandensein von Beleihungsgrenzen beeinflusst. Demnach begrenzen der Wert der potenziellen Kreditsicherheiten sowie die Höhe der Haushaltseinkommen und der Unternehmenserträge im Verhältnis zur Verschuldung weitgehend die Verfügbarkeit von Krediten. hierzu die Ausführungen von Bernanke et al. (1999) zum Konzept des Financial Accelerator sowie zum Beispiel Lian und Ma (2021).**
5. **{#_ftn_root_5} Vgl.: Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (2024).**
6. **{#_ftn_root_6} Vgl.: Altavilla et al. (2024) sowie Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (2024).**
7. **{#_ftn_root_7} Vgl.: Deutsche Bundesbank (2021).**
8. **{#_ftn_root_8} hierzu unter anderem: Kaplan und Violante (2018), Weidner et al. (2014) sowie Jeenas (2023).**
9. **{#_ftn_root_9} hierzu unter anderem: Bayer et al. (2019), Kaplan und Violante (2022), Slacalek et al. (2020), Gürkaynak et al. (2022), Jeenas (2023) sowie Lian und Ma (2021).**
10. **{#_ftn_root_10} Vgl.: Ottonello und Winberry (2020) für eine andere Sichtweise in diesem Kontext. Die Autoren zeigen, dass insbesondere niedrig verschuldete Unternehmen (Verschuldung wird hier gemessen als prozentualer Anteil am Gesamtvermögen) aufgrund einer flacheren Grenzkostenkurve typischerweise stärker auf einen geldpolitischen Impuls reagieren als höher verschuldete Unternehmen.**
11. **{#_ftn_root_11} Vor diesem Hintergrund deuten beispielsweise die Ausführungen von Greenwald (2019) darauf hin, dass in einem Umfeld höherer Zinsen und damit breiter angelegter bilanzieller Restriktionen die Ausgabenreaktionen von Unternehmen infolge einer geldpolitisch induzierten Zinsänderung stärker ausfallen. In einem Umfeld niedriger Zinsen fallen hingegen die Reaktionen schwächer aus, da insbesondere zinssensitive Restriktionen weniger stark binden.**
12. **{#_ftn_root_12} Vgl.: Deutsche Bundesbank (2021, 2022a).**
13. **{#_ftn_root_13} Statistische Grundlage für diese Rechenwerke ist das Europäische System Volkswirtschaftlicher Gesamtrechnungen () 2010.**
14. **{#_ftn_root_14} Der Begriff "nichtfinanzielle Unternehmen" ist hierbei gleichzusetzen mit dem Sektor "nichtfinanzielle Kapitalgesellschaften" im Sinne des 2010.**
15. **{#_ftn_root_15} Konsolidierte Kredite entsprechen den insgesamt in Anspruch genommenen Krediten, bereinigt um intrasektorale Kredite. Bei Letzteren dürfte der Großteil auf Finanzierungsverflechtungen im Konzernverbund zurückgehen. Infolgedessen käme es bei einer unkonsolidierten Betrachtung zu einer Überzeichnung der Verschuldungshöhe. hierzu: Deutsche Bundesbank (2022a).**
16. **{#_ftn_root_16} Das Fremdkapital entspricht bei den privaten Haushalten den Gesamtverbindlichkeiten und bei den nichtfinanziellen Unternehmen den Gesamtverbindlichkeiten abzüglich des Eigenkapitals. Es ist somit weiter gefasst als die Verschuldung. Für das Gesamtvermögen der nichtfinanziellen Unternehmen sowie der privaten Haushalte werden Schätzungen der verwendet. Die berechnet Quartalsdaten auf Basis nationaler Jahresdaten. Werte nach 2023 wurden hierbei extrapoliert. Für Erläuterungen zur Intra- und Extrapolation der vierteljährlichen Daten siehe: Europäische Zentralbank (2022).**
17. **{#_ftn_root_17} hierzu: Deutsche Bundebank (2021, 2022a).**
18. **{#_ftn_root_18} Berechnet nach: Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (2017).**
19. **{#_ftn_root_19} zur Bedeutung von verteilungsbasierten Vermögensangaben für die geldpolitische Analyse zum Beispiel: Deutsche Bundesbank (2024).**
20. **{#_ftn_root_20} Am 16. Dezember 2021 beschloss der -Rat, die Nettoankäufe im Rahmen des Pandemie-Notfallankaufprogramms im ersten Quartal 2022 einzustellen und legte somit den Grundstein für weitere restriktive geldpolitische Maßnahmen. Im Rahmen dieses Aufsatzes wird der Beginn der geldpolitischen Straffung somit auf Dezember 2021 datiert.**
21. **{#_ftn_root_21} Vgl.: Deutsche Bundesbank (2022a).**
22. **{#_ftn_root_22} Die in der Gesamtschau etwas ungünstigere Entwicklung der Verschuldungslage der nichtfinanziellen Unternehmen in Frankreich geht vor allem einher mit einer in der Tendenz höheren Gesamtverschuldung. Dies dürfte zum einen auf rechtliche Faktoren zurückzuführen sein, wie Mechanismen zur Umschuldung, Gläubigerrechte und die Rolle der Gerichte in Insolvenzverfahren. Diesbezüglich gilt das Rechtssystem in Frankreich eher als schuldnerfreundlich. Zum anderen zeichnet sich der Unternehmenssektor in Frankreich durch eine starke Präsenz großer Unternehmen in Branchen aus, die einen vergleichsweise hohen Investitionsbedarf haben, wie Infrastruktur und Energie, und daher auch mehr Fremdkapital benötigen. zu den institutionellen Faktoren auch: Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (2024).**
23. **{#_ftn_root_23} Hierbei ist zu beachten, dass die Verwendung aggregierter Zeitreihen relevante heterogene Entwicklungen auf Unternehmensebene verdecken kann. So dürften vor allem jüngere nichtfinanzielle Unternehmen von stärkeren Belastungen aufgrund eines tendenziell geringeren Reinvermögens sowie beschränkter Kreditaufnahmefähigkeiten betroffen sein. hierzu zum Beispiel: Cloyne et al. (2023).**
24. **{#_ftn_root_24} hierzu: Deutsche Bundesbank (2022a, 2022b).**
25. **{#_ftn_root_25} Insbesondere wurden die kräftigen Einkommenszuwächse jüngst durch vermögensnahe Einkommen wie Selbstständigeneinkommen, Miet- und Zinseinnahmen sowie Dividenden getrieben. Diese Einkommenszuwächse dürften vor allem bei vermögenden Haushalten angefallen sein, die in aller Regel einen geringeren Anteil ihres Einkommens für Konsumausgaben aufwenden und folglich zu einer erhöhten Ersparnisbildung beitragen. hierzu auch: Europäische Zentralbank (2024).**
26. **{#_ftn_root_26} hierzu: Tzamourani (2021).**
27. **{#_ftn_root_27} hierzu: Deutsche Bundesbank (2024).**
28. **{#_ftn_root_28} zum allgemeinen Vorgehen zur Schätzung zustandsabhängiger lokaler Projektionen für einen Paneldatensatz: Deutsche Bundesbank (2021). Im speziellen Kontext zur Herleitung der kritischen Schwellenwerte werden Quartalsdaten für den Zeitraum vom ersten Vierteljahr 1999 bis zum vierten Vierteljahr 2023 für Deutschland, Frankreich, Spanien und Italien herangezogen. Die Identifikation des geldpolitischen Schocks basiert auf hochfrequenten Finanzmarktdaten, wobei Veränderungen von Marktzinsen rund um die Pressekonferenz im Anschluss an die -Ratssitzungen als Proxy für geldpolitische Impulse interpretiert werden ( hierzu: Altavilla et al. (2019)). Als weitere Kontrollvariablen werden verzögerte Werte des Konsum- beziehungsweise Investitionsdeflators, des jeweiligen realen Bruttoinlandsprodukts, des realen Ölpreises (Brent) sowie des Schattenzinses von Geiger und Schupp (2018) berücksichtigt.**
29. **{#_ftn_root_29} Die Reaktionen der Konsum- beziehungsweise Investitionsausgaben auf den geldpolitischen Impuls werden auf die Verschuldungssituation des nichtfinanziellen Privatsektors konditioniert, sodass für zwei Zustände (hohe beziehungsweise niedrige Verschuldung) jeweils ein Set an Koeffizienten vorliegt. In einem mehrstufigen Verfahren werden Schwellenwerte kalibriert, die den jeweils betrachteten Sektor in zwei Zustände unterteilen.**
30. **{#_ftn_root_30} hierzu: Deutsche Bundesbank (2021). Als mögliche Kandidaten für Schwellenwerte gelten zunächst alle Perzentile der Verteilung des jeweils betrachteten Verschuldungsindikators, bei denen die durchschnittliche Reaktion entlang des Projektionshorizonts im Zustand hoher Verschuldung stärker ist als im Zustand niedriger Verschuldung. Gleichzeitig gilt als Bedingung, dass die durchschnittliche Reaktion auf eine unerwartete Straffung in beiden Zuständen negativ sein muss. Von allen möglichen Perzentilen aus der Verteilung, auf die die obigen Bedingungen zutreffen, wird schließlich jenes Perzentil als kritischer Schwellenwert gewählt, bei dem die Differenz der durchschnittlichen Reaktion in beiden Zuständen am höchsten ist. Diese Kalibrierung stellt sicher, dass die ermittelten Schwellenwerte die in der Literatur dokumentierten zustandsabhängigen Wirkungen in den Reaktionen der realwirtschaftlichen Variablen bestmöglich widerspiegeln. Das auf diese Weise für den Paneldatensatz insgesamt berechnete sektorale Perzentil wird schließlich individuell auf die Länder angewendet, wodurch sich länderspezifische Schwellenwerte für alle betrachteten Verschuldungsindikatoren ergeben.**
31. **{#_ftn_root_31} Hierbei wird für jeden Wert \\( x \\) eines Datensatzes der Anteil der Beobachtungen berechnet, die kleiner oder gleich \\( x \\) sind. Für jede Beobachtung des Datensatzes lässt sich somit das entsprechende Perzentil der empirischen Verteilung ermitteln. Dabei bleibt die Dynamik der betrachteten Verschuldungsindikatoren erhalten, sie wird jedoch auf einen einheitlichen Wertebereich normiert.**
32. **{#_ftn_root_32} Die in der Literatur üblichen -- und hier verwendeten -- Verschuldungsindikatoren greifen typischerweise auf Daten aus der Finanzierungsrechnung zurück. Diese Daten werden jedoch mit etwa 100 Tagen Verzögerung veröffentlicht. Konkret decken die hier zugrunde liegenden Angaben der Finanzierungsrechnung den Zeitraum von 1999 bis einschließlich dem dritten Vierteljahr 2024 ab. Um dennoch eine Einschätzung der Risiken verschuldungsbedingter bilanzieller Beschränkungen für den aktuellen Rand sowie für die nahe Zukunft zu ermöglichen, werden für alle Verschuldungsindikatoren Projektionen erstellt. Hierfür werden die einzelnen Bestandteile aller Verschuldungsindikatoren mit geeigneten Größen aus den vom Eurosystem erstellten gesamtwirtschaftlichen Projektionen (Stand: Dezember 2024) verknüpft. Die gesamtwirtschaftlichen Projektionen des Eurosystems zeichnen letztlich ein Gesamtbild zum zukünftigen makroökonomischen Umfeld, das zum Zeitpunkt der Erstellung als am wahrscheinlichsten erachtet wird.**
33. **{#_ftn_root_33} hierzu: Deutsche Bundesbank (2019).**
34. **{#_ftn_root_34} Konkret wird für die Interaktionsvariable der jeweils höchste Wert aus der empirischen Verteilung des Durchschnitts der vier betrachteten Länder zugrunde gelegt. Für die privaten Haushalte entspricht dies einem Wert von 0,58, für die nichtfinanziellen Unternehmen einem Wert von 0,75. hierzu Schaubild 4.4.**
35. **{#_ftn_root_35} hierzu: Deutsche Bundesbank (2024).**
*[vgl.]: vergleiche
*[VARs]: vector autoregressions
*[VAR]: Verktorautoregression
*[**EZB**]: Europäische Zentralbank
*[EZB]: Europäische Zentralbank
*[BIS]: Bank for International Settlements
*[CGFS]: Committee on the Global Financial System
*[BSE]: Belegloser Scheckeinzug
*[OIS]: overnight index swap
*[MIT]: Massachusetts Institute of Technology
*[Vgl.]: Vergleiche
*[US]: United States
*[ESVG]: Europäisches System Volkswirtschaftlicher Gesamtrechnungen