Der öffentliche Sektor emittiert Staatsanleihen zur Finanzierung seiner Ausgaben. Ein stabiler Staatsanleihemarkt unterstützt den Staat somit bei der Wahrnehmung seiner Aufgaben. Staatsanleihen zeichnen sich oft durch ein niedriges Liquiditätsrisiko aus. Dieses Risiko beschreibt, wie schnell und zu welchen Preisen größere Positionen eines Wertpapiers gehandelt werden können. Das niedrige Liquiditätsrisiko ist ein wesentlicher Faktor, der Staatsanleihen zu einem zentralen Bestandteil moderner Finanzmärkte und wesentlich für die Finanzstabilität macht.

Die Bestimmungsfaktoren für die Liquidität deutscher und italienischer Staatsanleihemärkte wurden in einem gemeinsamen Projekt der Bundesbank mit der Banca d’Italia für dieses Kapitel untersucht.

Die größten Halter deutscher Staatsanleihen sind nach dem Eurosystem Investoren aus China, gefolgt von Investoren aus den Vereinigten Staaten und dem Vereinigten Königreich. Darüber hinaus halten im Euroraum ansässige Nichtbank-Finanzintermediäre (NBFI), insbesondere Investmentfonds, große Mengen an deutschen Staatsanleihen. Somit ist die Halterstruktur nicht bankzentriert, und die Beteiligung ausländischer Investoren und NBFI ist für den Preisfindungsmechanismus am deutschen Staatsanleihemarkt bedeutend. Der hohe Anteil ausländischer Investoren ermöglicht einen breiteren Streubesitz und begünstigt somit eine zusätzliche Nachfrage, könnte allerdings durch eine internationale Ansteckung zeitweise zu höherer Volatilität der Marktpreise führen. Im Gegensatz dazu, wird der Großteil der italienischen Staatsanleihen von inländischen Banken, Versicherern und Haushalten gehalten. Dieser hohe inländische Anteil führt zu Stabilität in der Anlegerbasis, impliziert aber auch eine stärkere Verflechtung innerhalb der Volkswirtschaft.

Deutsche Staatsanleihen werden am Sekundärmarkt meist außerbörslich und bilateral gehandelt. Hingegen findet in Italien der Handel hauptsächlich über ein reguliertes elektronisches Handelssystem statt, und die meisten Transaktionen werden über eine zentrale Gegenpartei gecleart. Beide Handelsmechanismen haben ihre Vor- und Nachteile, die sich auf Effizienz, Transparenz, Handelskosten und Informationsverfügbarkeit beziehen. Solche Mechanismen können die Liquiditätsbedingungen am Markt beeinflussen.

Staatsanleihen kommen zudem häufig im Rahmen von Rückkaufvereinbarungen (Repurchase Agreements, Repos) zum Einsatz. Repos können zur Überbrückung kurzfristiger Geldmittelengpässe und zur Beschaffung bestimmter Wertpapiere genutzt werden. Knappheiten, wie sie in den vergangenen Jahren vor allem bei deutschen Staatsanleihen zu beobachten waren, zeichnen sich durch höhere Kosten für das Leihen solcher Wertpapiere auf dem Repomarkt aus. Art und Anlagestrategie der Marktteilnehmer können die Knappheit von Wertpapieren am Repomarkt beeinflussen.

Die im gemeinsamen Projekt der Bundesbank und der Banca d'Italia durchgeführten Analysen zeigen, dass sich die Teilnehmer am deutschen und italienischen Staatsanleihemarkt deutlich unterscheiden und dass dies unterschiedliche Auswirkungen auf die Marktdynamik haben kann. Um die Widerstandsfähigkeit der Staatsanleihemärkte zu unterstützen, ist es entscheidend, die Anlagestrategien und das Reaktionsverhalten der Teilnehmer besser zu verstehen. Dies wiederum erfordert die Verwendung granularer Daten, insbesondere solcher, die sich auf die Wertpapierdepots ausländischer Investoren beziehen und nicht immer verfügbar sind.

Ein liquider Staatsanleihemarkt ist essenziell für ein funktionsfähiges Finanzsystem. Staatsanleihen vieler Industrieländer werden von Investoren und Regulierungsbehörden als hochwertige liquide Vermögenswerte (High-Quality-Liquid-Assets, HQLA) betrachtet. Dementsprechend finden diese Wertpapiere vielfältige Verwendung. Sie dienen in verschiedenen Märkten als Sicherheiten, insbesondere am Repomarkt, in dem vorwiegend Staatsanleihen genutzt werden. Zentrale Gegenparteien (Central Counterparties, CCPs) akzeptieren Staatsanleihen ebenfalls als Sicherheit (Initial Margin Anforderung). Um Staatsanleihen auf vielfältige Weise als Sicherheit nutzen zu können, ist es von entscheidender Bedeutung, dass sie schnell und unkompliziert am Markt verkauft werden können.

Die Liquidität von Staatsanleihen ist zudem wichtig, da sie ihre Funktion als sicheres Investment im Portfolio von Investoren unterstützt. In Zeiten höherer Marktvolatilität sind sie typischerweise wertstabil, insbesondere, wenn sie von Industrieländern begeben werden. Dies macht Staatsanleihen beliebt für die Diversifikation des Wertpapierportfolios. Sie dienen mitunter als Versicherung gegen unerwartet negative Ereignisse. 1 Staatsanleihen als sichere Anlage setzen jedoch voraus, dass man diese auch in Zeiten wirtschaftlicher Unsicherheit schnell und zu einem fundamental gerechtfertigten Preis verkaufen kann, oder dass sie am Repomarkt für die kurzfristige Refinanzierung genutzt werden können.

Für Investoren haben Wertpapiere somit einen höheren Wert, wenn sie wissen, dass sie diese auch in wirtschaftlich unsicheren Zeiten schnell, in großem Volumen und ohne signifikante Preisabschläge verkaufen oder am Repomarkt temporär gegen Geldmittel tauschen können. Das Vertrauen in die hohe Liquidität von Staatsanleihen ist oft besonders stark ausgeprägt, sodass Investoren bereit sind, niedrigere Renditen zu akzeptieren. Dadurch können sich die emittierenden Staaten zu günstigen Konditionen refinanzieren, was zur Stabilität der öffentlichen Finanzen beiträgt.

Die Liquidität von Staatsanleihemärkten hängt stark davon ab, wie diese organisiert sind und welche Marktteilnehmer involviert sind. Beide Faktoren können jeweils Verwundbarkeiten am Staatsanleihemarkt und die Finanzstabilitätslage beeinflussen. Dies zeigte sich während der Turbulenzen am amerikanischen und anderen internationalen Staatsanleihemärkten im März 2020. In diesem Fall beeinträchtigten die Reaktionen verschiedener Marktteilnehmer die Liquidität des Staatsanleihemarktes. 2

Deutsche und italienische Staatsanleihemärkte spielen eine zentrale Rolle in den jeweiligen nationalen Finanzsystemen, unterscheiden sich jedoch in ihrer Struktur und Funktionsweise. In beiden Märkten werden die Anleihen im Rahmen von Auktionen ausgegeben und an gut entwickelten Sekundärmärkten gehandelt. Sie bieten eine Vielzahl von Anleihetypen mit unterschiedlichen Laufzeiten von bis zu 30 Jahren für deutsche und bis zu 50 Jahren für italienische Staatsanleihen an. In beiden Ländern trifft das Finanzministerium die strategische Entscheidung über die Ausgabe von Staatsanleihen. Für das operative Geschäft spielt in Deutschland die Bundesrepublik Deutschland Finanzagentur GmbH eine zentrale Rolle. Sie übernimmt das Schuldenmanagement, die Kreditaufnahme und das Cash-Management der Bundesrepublik Deutschland. In Italien übernimmt überwiegend das Finanzministerium diese Rolle.

Die Bundesrepublik Deutschland hatte Ende 2023 Bundeswertpapiere mit einem Nominalvolumen von 1,8 Billionen € über verschiedene Laufzeiten ausstehend. 3 Das ausstehende Anleihevolumen von italienischen Staatsanleihen belief sich zum gleichen Zeitpunkt auf 2,4 Billionen €. 4 Diese Staatsanleihen können am Kassamarkt gehandelt werden.

Ein erheblicher Anteil deutscher Staatsanleihen wird von ausländischen Investoren gehalten, italienische Staatsanleihen hingegen mehrheitlich von inländischen Investoren. 5 Größter Halter der begebenen Anleihen beider Länder ist das Eurosystem. Da das Eurosystem bei geldpolitischen Käufen marktneutral agiert, werden die Bestände der Zentralbank im Weiteren nicht berücksichtigt. Ausländische Investoren hielten Ende 2023 etwa 77 % der deutschen Staatsanleihen, wovon rund 50 % auf den Nicht-Euroraum entfallen (Schaubild 6.2.1). Investoren aus China sind hierbei die größte Haltergruppe, gefolgt von Investoren aus den Vereinigten Staaten und dem Vereinigten Königreich. Darüber hinaus halten im Euroraum ansässige Nichtbank-Finanzintermediäre (NBFI), insbesondere Investmentfonds, große Anteile an deutschen Staatsanleihen. 6 Dagegen wurden rund 60 % der italienischen Staatsanleihen zum gleichen Zeitpunkt von italienischen Investoren gehalten. Den größten Anteil hielten inländische Banken, gefolgt von Versicherern und Haushalten. 7

Der Handel deutscher Staatsanleihen findet am Sekundärmarkt größtenteils außerbörslich und bilateral statt, während italienische Staatsanleihen über ein reguliertes elektronisches Handelssystem einschließlich eines Abwicklungs- und Clearing-Systems gehandelt werden. In Italien erfolgt der Handel überwiegend zwischen Händlern auf der regulierten Handelsplattform MTS Italy, wobei Transaktionen über eine CCP gecleart werden. Das heißt, der Handelsmechanismus ist zentral organisiert, während er in Deutschland dezentral ist. In Deutschland findet ein Großteil der Transaktionen zwischen Händlern und ihren Endinvestoren bilateral statt. Das durchschnittliche tägliche Handelsvolumen zwischen Händlern und ihren Endinvestoren lag im Jahr 2023 bei deutschen Staatsanleihen bei rund 18 Mrd €, verglichen mit etwa 13 Mrd € bei italienischen Staatsanleihen. 8 Der Nichtbanken-Sektor, insbesondere Vermögensverwalter und Hedgefonds, ist sowohl am deutschen als auch am italienischen Markt deutlich vertreten und spielt ebenfalls eine wichtige Rolle im Handel mit Staatsanleihen.

Der Repomarkt ist ein Teil des besicherten Geldmarktes und dient der kurzfristigen Geldmittel- sowie Wertpapierbeschaffung. Bei einem Repo wird ein Wertpapier verkauft mit der gleichzeitigen Vereinbarung, das Wertpapier zu einem späteren Zeitpunkt zu einem festgelegten Preis zurückzukaufen. Dadurch können Repos dazu genutzt werden, um kurzfristige Geldmittel zu erhalten, ohne sich von einem Wertpapier dauerhaft zu trennen. Darüber hinaus können Repos verwendet werden, um bestimmte Wertpapiere für eine bestimmte Zeit zu erhalten. 9 Staatsanleihen sind aufgrund ihres meist niedrigen Liquiditäts- und Kreditrisikos die mit Abstand am häufigsten genutzten Wertpapiere am Repomarkt, da hierdurch das Risiko, beim Ausfall des Geld-Schuldners Verluste zu erleiden, reduziert werden kann. 10 Eine hohe Liquidität am Repomarkt ermöglicht eine reibungslose Versorgung mit Geldmitteln und Wertpapieren. Insbesondere Händlerbanken nutzen den Repomarkt, um Geldmittel oder nachgefragte Wertpapiere zu beschaffen. Dies schafft Vertrauen in das Halten von Staatsanleihen und trägt somit zur Liquidität im Sekundärmarkt bei. Repomärkte gelten daher als zentraler Bestandteil des Finanzsystems. Beeinträchtigungen im Repomarkt können sich auf die gesamte Wirtschaft ausbreiten und ein Risiko für die Finanzstabilität darstellen. 11

Repos auf Basis von deutschen und italienischen Staatsanleihen werden zwar ähnlich abgewickelt, unterscheiden sich aber im Gesamtvolumen und bei den Gegenparteien. Das tägliche Transaktionsvolumen von Repos unter Verwendung deutscher Staatsanleihen stieg von rund 140 Mrd € im August 2021 auf etwa 180 Mrd € im August 2024. Zeitgleich entwickelte sich das Transaktionsvolumen von Repos mit italienischen Staatsanleihen von rund 160 Mrd € auf etwa 280 Mrd €. Bezogen auf das gesamte Transaktionsvolumen des Repomarktes werden etwa 65 % des deutschen und 70 % des italienischen Volumens zentral gecleart. Beide Märkte sind händlerbasiert, das heißt eine Händlerbank ist Teil der meisten Transaktionen. Gemessen am Transaktionsvolumen haben die NBFI am Repomarkt einen Marktanteil von rund 15 % an deutschen Staatsanleihen, wovon ein großer Anteil auf Hedgefonds zurückzuführen ist. Betrachtet man die Länder der finalen Gegenparteien, so werden die meisten Repos, die durch italienische Staatsanleihen besichert sind, zwischen Gegenparteien innerhalb des Euroraums gehandelt und insbesondere auch aus Deutschland (Schaubild 6.3.1). 12 Bei Repos mit deutschen Staatsanleihen sind hingegen häufig Gegenparteien außerhalb des Euroraums beteiligt.

Der Zinssatz für Repogeschäfte wird zusätzlich von der Knappheit des zugrunde liegenden Wertpapiers beeinflusst. Verschiedene Marktteilnehmer müssen aus unterschiedlichen Gründen – teilweise kurzfristig – spezifische Wertpapiere beschaffen, beispielsweise um Lieferverpflichtungen aus Geschäften in Terminkontrakten zu erfüllen. 13 Dies kann unter bestimmten Umständen dazu führen, dass die Nachfrage nach bestimmten Wertpapieren relativ zum Angebot steigt und es teurer wird, diese auf dem Repomarkt zu beziehen. Durch die geldpolitischen Anleiheankäufe im Rahmen der quantitativen Lockerungspolitik erwarb das Eurosystem unter anderem einen hohen Staatsanleihebestand, wodurch das Angebot an für den Handel verfügbaren Staatsanleihen reduziert wurde. 14 Durch das knappe Angebot wurde es entsprechend teurer, die Staatsanleihen über den Repomarkt zu erhalten. Dies war insbesondere für deutsche Staatsanleihen der Fall, wurde aber auch – in geringerem Maße – bei italienischen Staatsanleihen beobachtet (Schaubild 6.3.2). 15

Durch den Bilanzabbau des Eurosystems erhöht sich graduell der in Umlauf befindliche Staatsanleihebestand, und mehr Staatsanleihen werden für den Markt verfügbar. Das Angebot an Staatsanleihen wurde am Repomarkt durch weitere Maßnahmen zusätzlich erhöht. Dazu zählten die Wertpapierleihe (Securities Lending) durch Zentralbanken und die Beteiligung öffentlicher Einrichtungen am Repomarkt. 16 In der Folge werden zwar weiterhin fast alle Repos mit deutschen Staatsanleihen zu Zinsen unterhalb des Einlagesatzes des Eurosystems gehandelt, es wird also eine Prämie für diese Anleihen gezahlt. Allerdings hat sich die Differenz zum Einlagesatz deutlich verkleinert. Diese Entwicklung zeigt sich auch bei Repos mit italienischen Staatsanleihen, bei denen der Aufschlag für italienische Sicherheiten nun weniger stark ausgeprägt ist. Schaubild 6.3.2 veranschaulicht diese Entwicklung. Es zeigt das relative gehandelte Transaktionsvolumen aufgeteilt nach den Zinsen, die für die Repotransaktionen verlangt wurden. Liegen diese Repozinsen deutlich unterhalb des Einlagezinses des Eurosystems, zeigt dies eine relative Knappheit des zugrunde liegenden Wertpapiers. Liegen die Repozinsen auf dem Niveau des Einlagesatzes oder darüber, ist das zugrunde liegende Wertpapier nicht knapp und das Repogeschäft wird eher zum Erwerb der Geldmittel als zum Erwerb des zugrunde liegenden Wertpapiers genutzt. Diese Beobachtung verdeutlicht, wie eine Verknappung von Wertpapieren mit einem Preisanstieg für kurzfristige Wertpapierbeschaffung am Repomarkt einhergehen kann.

Die Anlegerbasis kann zusätzlich die Liquidität am Repomarkt beeinflussen. Eine Analyse des italienischen Repomarkts durch die Banca d'Italia zeigt, dass bei Staatsanleihen, die zu einem größeren Teil von sogenannten unelastischen Investoren gehalten werden, die Zinsen bei diesen Repos relativ niedrig sind. Das bedeutet, dass für die Leihe dieser Anleihen Aufschläge gezahlt werden. 17 Der Grund dafür ist, dass solche Investoren ihre Anleihen wahrscheinlich weniger häufig am Repomarkt verleihen, wodurch diese Anleihen weniger verfügbar sind. 18 Vor diesem Hintergrund erscheint es sinnvoll zu verstehen, ob und wie man diese unelastischen Investoren dazu bewegen könnte, aktiver am Repomarkt zu agieren, da das Verleihen knapper Staatsanleihen gewinnbringend für diese Investoren sein könnte.

Diese Studie deutet darauf hin, dass die Liquidität und die Stabilität der deutschen und italienischen Staatsanleihemärkte von verschiedenen Faktoren abhängen können. Zu diesen Faktoren gehört der Aufbau der jeweiligen Staatsanleihemärkte, die Art und Weise wie und von wem Transaktionen durchgeführt werden sowie die Heterogenität und Anzahl der Marktteilnehmer.

Investoren nutzen typischerweise den außerbörslichen bilateralen Handel für deutsche Staatsanleihen, während italienische Staatsanleihen über elektronische Handelssysteme gehandelt und abgewickelt werden. Diese Handelsmechanismen können jeweils mit einer Reihe von Vor- und Nachteilen einhergehen, die mit Effizienz, Transparenz, Handelskosten und Verfügbarkeit von Informationen zusammenhängen können, insbesondere in wirtschaftlich unsicheren Zeiten. 19

Deutsche Staatsanleihen werden zu einem großen Anteil von ausländischen Investoren sowie Investmentfonds gehalten. Für die Preisfindung und die Liquidität von Staatsanleihen ist es bedeutsam, wie und in welchem Ausmaß ausländische Investoren und NBFI beteiligt sind. Der hohe Anteil ausländischer Investoren über die verschiedenen Länder hinweg führt zu einem breiteren Streubesitz deutscher Staatsanleihen und begünstigt daher eine zusätzliche Nachfrage, auch im Falle sich ändernder Marktbedingungen. Allerdings könnte dies die Marktpreisvolatilität aufgrund des Risikos einer möglichen internationalen Ansteckung zeitweise erhöhen.

Im Gegensatz dazu wird ein Großteil der italienischen Staatsanleihen von inländischen Investoren gehalten, von denen inländische Banken die größte Haltergruppe darstellen. Dieser hohe Anteil inländischer Investoren führt zu einer höheren Stabilität der Anlegerbasis und könnte so potenziell nachteilige Auswirkungen von Änderungen im Verhalten ausländischer Anleger abschwächen. Allerdings kann dies auch mit einer stärkeren Verflechtung in der Volkswirtschaft einhergehen.

Das Verhalten von Marktakteuren kann die Liquiditätsbedingungen von Staatsanleihen beeinflussen. Angesichts der wichtigen Rolle von NBFI in der Halterstruktur deutscher Staatsanleihen ist es besonders wichtig, unser Verständnis ihrer Anlagestrategien und ihr Reaktionsverhalten – insbesondere in wirtschaftlich unsicheren Zeiten – weiter zu vertiefen. Dazu müssten weitere granulare Daten genutzt werden, die jedoch nicht immer verfügbar sind.

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