Damit die Zentralbank ihre geldpolitischen Instrumente gezielt einsetzen kann, muss sie wissen, wie Änderungen dieser wirken. Untersuchungen, die nicht nur die Volkswirtschaft als Ganzes, sondern auch einzelne Wirtschaftssektoren betrachten, helfen dabei, die Wirkungsweise der Geldpolitik besser zu verstehen. Der unterschiedlich starke Einfluss der Geldpolitik auf verschiedene Wirtschaftszweige wird oft als bedeutsam für die Inflation angesehen und zudem als eine der Ursachen für eine ungleichmäßige Wirkung der Geldpolitik über Regionen oder Länder hinweg genannt. Der regelmäßige Vergleich der Wirkungen der Geldpolitik mit aus empirischen Untersuchungen gewonnenen Benchmarks kann schließlich Hinweise darüber liefern, ob die geldpolitische Transmission weiterhin im Einklang mit den bekannten Mustern erfolgt.

Dieser Aufsatz fasst die Ergebnisse einer aktuellen Studie zusammen, die die Wirkung der Geldpolitik auf das Verarbeitende Gewerbe, den Sektor der Marktdienstleistungen und den Bausektor im Euroraum vergleicht. Im Mittelpunkt steht die Frage, wie stark die Geldpolitik die wirtschaftliche Aktivität und die Preise in diesen drei Sektoren beeinflusst. Die Ergebnisse zeigen, dass geldpolitische Maßnahmen kurzfristig die Bruttowertschöpfung im Verarbeitenden Gewerbe und im Bausektor stärker beeinflussen als im Dienstleistungssektor. Nach etwa zwei Jahren ist die Wirkung im Bausektor größer als in den beiden anderen Sektoren. Die wirtschaftliche Aktivität im Dienstleistungssektor reagiert im Vergleich zu den beiden anderen Sektoren verzögert auf geldpolitische Impulse. Bei den Preisen zeigt sich, dass die Geldpolitik im Bausektor den größten Einfluss hat. Kurzfristig wirkt sie auf die Preise im Verarbeitenden Gewerbe stärker als im Dienstleistungssektor, nach etwa eineinhalb Jahren ist die Preisreaktion im Dienstleistungssektor jedoch ausgeprägter.

Mögliche Erklärungen für die unterschiedlichen Wirkungen der Geldpolitik auf die Sektoren sind unter anderem Unterschiede im Finanzierungsbedarf, in der Zinsabhängigkeit der Nachfrage und in der Preisflexibilität. Eine ergänzende Analyse mit Umfragedaten gibt einen Einblick in die Rolle der Finanzierungsbedingungen und der Nachfrage für die Wirkung der Geldpolitik auf die drei Sektoren. Die Ergebnisse deuten darauf hin, dass sie im Dienstleistungssektor stärker über die Nachfrage wirkt. Für das Verarbeitende Gewerbe und den Bausektor sind Nachfrage und Finanzierungsbedingungen kurzfristig ähnlich wichtig, mittelfristig dominieren in diesen beiden Bereichen aber stärker die Finanzierungsbedingungen. 

Ein gutes Verständnis der geldpolitischen Transmission ist für Zentralbanken wichtig, um ihre geldpolitischen Instrumente rechtzeitig und gezielt einzusetzen. So können sie die Auswirkungen ihrer Entscheidungen besser vorhersagen, laufend bewerten und ihre Maßnahmen gegebenenfalls rechtzeitig anpassen. Analysen zur geldpolitischen Transmission untersuchen, wie Veränderungen der geldpolitischen Instrumente die wirtschaftliche Aktivität und die Inflationsrate beeinflussen und wie stark diese Effekte über die Zeit ausfallen.

Analysen auf disaggregierter Ebene können helfen, die Wirkungen der Geldpolitik besser zu verstehen. Die jüngste Hochinflationsphase ab Mitte 2021, auf die das Eurosystem mit kräftigen Zinserhöhungen reagierte, hat das Interesse an Analysen zur geldpolitischen Transmission im Euroraum verstärkt. 1 Eine wichtige untersuchte Frage ist, ob die Geldpolitik Länder, Wirtschaftszweige, Haushalte oder Unternehmen mit unterschiedlichen Eigenschaften verschieden stark beeinflusst.

Der vorliegende Aufsatz untersucht die Effekte der Geldpolitik auf sektoraler Ebene. Neue Forschungsarbeiten zeigen, dass die Berücksichtigung von Beziehungen zwischen Branchen wichtig für das Verständnis der Wirkung der Geldpolitik auf die Inflationsrate ist. 2 Analysen auf sektoraler Ebene können außerdem helfen, langfristige Veränderungen in der Wirkung der Geldpolitik zu erklären. So haben sich die Anteile der verschiedenen Wirtschaftszweige an der gesamtwirtschaftlichen Produktion im Laufe der Zeit verschoben: In europäischen Volkswirtschaften ist der Dienstleistungssektor langfristig gewachsen, während das Verarbeitende Gewerbe sowie Landwirtschaft und Bergbau an Bedeutung verloren haben. Wenn die Geldpolitik auf einzelne Wirtschaftszweige unterschiedlich stark wirkt, kann der Wandel in der Wirtschaftsstruktur auch die gesamtwirtschaftlichen Effekte der Geldpolitik verändern. 3 Der unterschiedliche Einfluss der Geldpolitik auf Wirtschaftszweige wird außerdem häufig als Grund für regionale oder länderspezifische Unterschiede in der Wirkung der Geldpolitik angeführt: Studien zeigen, dass diese Unterschiede mit der jeweils unterschiedlichen Bedeutung der Wirtschaftszweige in den Regionen oder Ländern zusammenhängen. 4

Eine aktuelle Studie aus dem Eurosystem vergleicht die Wirkungen geldpolitischer Impulse auf wirtschaftliche Aktivität und Preise des Verarbeitenden Gewerbes, des Dienstleistungs- und des Bausektors im Euroraum. 5  Berg et al. (2026) verwenden dafür ein empirisches Mehr-Sektoren-Modell, das die Wechselwirkungen zwischen Produktion und Preisen dieser drei genannten Sektoren sowie weiteren Variablen beschreibt. Dabei handelt es sich um ein mit bayesianischen Methoden geschätztes vektorautoregressives (BVAR-)Modell, in dem jede Variable von ihren eigenen Werten in der Vergangenheit und den aktuellen und vergangenen Werten der anderen Variablen abhängt. 6 Die wirtschaftliche Aktivität jedes Sektors wird durch seine reale Bruttowertschöpfung gemessen, sein Preisniveau durch den Deflator seiner Bruttowertschöpfung.

Ob geldpolitische Impulse unterschiedlich stark auf die drei Sektoren wirken, wird anhand der geschätzten Verteilung der Differenzen der Reaktionen zwischen den Sektoren untersucht. Das Modell liefert Schätzungen davon, wie Bruttowertschöpfung und Preise der drei Sektoren über die Zeit auf einen geldpolitischen Impuls reagieren, sogenannte Impulsantwortfunktionen. Die Frage ist, ob sich diese zwischen den Sektoren unterscheiden. Die Interpretation der Ergebnisse beruht deshalb auf direkten Schätzungen dieser Unterschiede. 7

Kurzfristig reagiert die Bruttowertschöpfung im Verarbeitenden Gewerbe stärker auf einen geldpolitischen Impuls als im Dienstleistungs- oder Bausektor. Schaubild 4.1 zeigt die geschätzte Wahrscheinlichkeitsverteilung der sektoralen Unterschiede in der Reaktion der realen Bruttowertschöpfung auf eine Zinssenkung um 25 Basispunkte. 8 Jeder Teil des Schaubilds stellt ausgewählte Perzentile der geschätzten Verteilung des Unterschieds zwischen zwei Sektoren dar, also der Wirkung der Geldpolitik auf die Bruttowertschöpfung im ersten Sektor minus der Wirkung im zweiten Sektor. 9 Die schwarze Linie zeigt den Median der Verteilung, die schattierten Bereiche den Abstand zwischen ausgewählten Perzentilen. 10 Die Lage der Verteilung im Vergleich zur Nulllinie liefert Informationen über die unterschiedliche Wirkung der Geldpolitik auf die beiden Sektoren. Eine ausführliche Erklärung der Interpretation der Schaubilder gibt der Exkurs „Zur Interpretation der Modellergebnisse“. Im Vergleich zwischen dem Verarbeitenden Gewerbe und dem Dienstleistungssektor (erste Teilabbildung) liegt die Differenz zunächst im positiven Bereich. 11 Das bedeutet, die Wertschöpfung des Verarbeitenden Gewerbes steigt nach einer Zinssenkung kurzfristig stärker als die des Dienstleistungssektors. 12 Dagegen liegt im Vergleich zwischen dem Bausektor und dem Verarbeitenden Gewerbe ein größerer Teil der Wahrscheinlichkeitsverteilung zunächst im negativen Bereich – abgesehen vom ersten Quartal. Insgesamt bedeutet das, dass die wirtschaftliche Aktivität im Verarbeitenden Gewerbe nach einer Zinssenkung kurzfristig stärker zunimmt als in den beiden anderen Sektoren. 

Nach etwa zwei Jahren ist die Wirkung der Geldpolitik auf die Aktivität im Bausektor größer als auf die Aktivität der beiden anderen Sektoren. Die Differenz zwischen Verarbeitendem Gewerbe und Dienstleistungen erreicht nach etwa einem Jahr ihren Höhepunkt und nähert sich danach wieder der Nulllinie an. Das bedeutet, dass sich die Wirkung der Geldpolitik auf die Bruttowertschöpfung beider Sektoren wieder annähert. Nach etwa drei Jahren liegt der größere Teil der Verteilung unterhalb der Nulllinie. Die Reihenfolge der beiden Sektoren kehrt sich also um, und die Geldpolitik wirkt dann stärker auf den Dienstleistungssektor als auf das Verarbeitende Gewerbe. Dahinter steht, dass die Wirkung der Geldpolitik auf die Aktivität im Dienstleistungssektor länger anhält als im Verarbeitenden Gewerbe. 13 Beim Vergleich zwischen Bausektor und Verarbeitendem Gewerbe ist die Differenz kurzfristig negativ, liegt aber nach etwa zwei Jahren überwiegend im positiven Bereich. Demnach nimmt die Bruttowertschöpfung im Verarbeitenden Gewerbe zwar kurzfristig stärker zu als im Bausektor, aber nach zwei Jahren kehrt sich diese Rangfolge um und die Aktivität im Bausektor steigt stärker. Zwischen Bau- und Dienstleistungssektor bleibt die Differenz über etwa fünf Jahre nach der Zinssenkung positiv. Folglich steigt die Produktion im Bausektor in diesem Zeitraum stärker als im Dienstleistungssektor. 

Die reale Bruttowertschöpfung im Verarbeitenden Gewerbe reagiert insgesamt schneller auf einen geldpolitischen Impuls, während die Auswirkungen auf den Dienstleistungssektor verzögert auftreten. Zusammengefasst zeigen die Ergebnisse, dass kurzfristig die Bruttowertschöpfung im Verarbeitenden Gewerbe am stärksten und im Dienstleistungssektor am schwächsten auf die Geldpolitik reagiert. Nach etwa zwei Jahren ist die Wirkung der Geldpolitik auf die reale Bruttowertschöpfung im Bausektor am stärksten, gefolgt vom Verarbeitenden Gewerbe und vom Dienstleistungssektor. Nach etwa drei Jahren übertrifft die Wirkung der Geldpolitik auf den Dienstleistungssektor jene auf das Verarbeitende Gewerbe. 

Auch die Preise im Verarbeitenden Gewerbe und im Bausektor reagieren kurzfristig stärker auf einen geldpolitischen Impuls als im Dienstleistungssektor; mittelfristig wirkt die Geldpolitik am stärksten auf die Preise im Bausektor. Der Vergleich zwischen Verarbeitendem Gewerbe und Dienstleistungssektor in Schaubild 4.2 zeigt für die ersten Quartale eine Verteilung der Differenz überwiegend im positiven Bereich. Das bedeutet, dass die Preise für die Produkte des Verarbeitenden Gewerbes nach einer Zinssenkung kurzfristig stärker steigen als für Dienstleistungen. 14 Nach etwa eineinhalb Jahren kehrt sich die Reihenfolge um, und die Preise im Dienstleistungssektor steigen stärker als im Verarbeitenden Gewerbe, was sich in einer Verschiebung der Differenz in den negativen Bereich zeigt. Unmittelbar nach einer Zinssenkung zeigt sich kein klarer Unterschied zwischen der Wirkung auf die Preise im Bausektor und im Verarbeitenden Gewerbe (Differenz von null). Aber nach wenigen Quartalen wird die Differenz positiv. Die Preise steigen also stärker im Bausektor als im Verarbeitenden Gewerbe. Die Differenz zwischen dem Dienstleistungs- und dem Bausektor ist über den gesamten betrachteten Zeithorizont positiv. Das bedeutet, die Preise im Bausektor steigen nach einer Zinssenkung stets stärker als jene im Dienstleistungssektor. Insgesamt wirkt die Geldpolitik kurzfristig am stärksten auf die Preise im Verarbeitenden Gewerbe und im Bausektor. Mittelfristig ist ihre Wirkung auf die Preise im Bausektor am stärksten, gefolgt von jenen für Dienstleistungen.

Die Ergebnisse zur relativen Stärke der Wirkungen der Geldpolitik auf die wirtschaftliche Aktivität stimmen qualitativ mit anderen Untersuchungen überein. 15 Auch für andere Wirtschaftsräume zeigen Studien eine stärkere Reaktion des Verarbeitenden Gewerbes auf geldpolitische Impulse im Vergleich zum Dienstleistungssektor. 16 Peersman und Smets (2005) finden für Volkswirtschaften des Euroraums, dass Branchen mit langlebigeren Produkten, wie Investitionsgüter oder langlebige Konsumgüter, stärker auf geldpolitische Impulse reagieren. Ihre Analyse benutzt allerdings überwiegend Daten aus der Zeit vor der Europäischen Währungsunion. Neuere Studien zeigen, dass die Wirtschaftsleistung des Dienstleistungssektors im Euroraum schwächer auf die Geldpolitik reagiert als die des Verarbeitenden Gewerbes. 17 Durante et al. (2022) vergleichen, wie die Geldpolitik Investitionen der Unternehmen in verschiedenen Wirtschaftszweigen in Deutschland, Frankreich, Italien und Spanien beeinflusst. 18 Sie finden, dass Investitionen im Verarbeitenden Gewerbe und im Bausektor stärker reagieren als im Dienstleistungssektor und dass Unternehmen, die langlebige Güter produzieren, besonders stark reagieren.

Mögliche Erklärungen für die unterschiedlichen Wirkungen der Geldpolitik sind Unterschiede in der Zinssensitivität der Nachfrage nach den sektorspezifischen Produkten sowie Unterschiede im Finanzierungsbedarf. Studien erklären die unterschiedlich starke Wirkung der Geldpolitik auf verschiedene Wirtschaftszweige damit, dass die Nachfrage nach langlebigeren Produkten stärker auf geldpolitische Zinsänderungen reagiert. 19 Dazu gehören beispielsweise Investitionsgüter oder langlebige Konsumgüter, deren Erwerb die Käufer ganz oder teilweise mit Krediten finanzieren. Dedola und Lippi (2005) zeigen außerdem, dass ein höherer kurzfristiger Finanzierungsbedarf einer Branche mit einer stärkeren Reaktion auf geldpolitische Zinsänderungen verbunden ist. Dieser Bedarf ist im Bausektor und in der anlagenintensiven Industrie größer als im Dienstleistungssektor. 20 Ein Grund dafür ist, dass im Bausektor häufig Vorfinanzierungen erforderlich sind. Henkel (2020) zeigt zudem, dass die Produktion einer Branche umso stärker auf die Geldpolitik reagiert, je geringer ihre Preisflexibilität ist, das heißt, je seltener die Unternehmen ihre Preise anpassen. 21

Die Geldpolitik beeinflusst die Produktion und die Preise der Sektoren über angebots- und nachfrageseitige Kanäle. Auf der Angebotsseite wirkt sie zum Beispiel durch Veränderungen der Preise für Inputfaktoren oder der Finanzierungskosten eines Sektors. 22 Auf der Nachfrageseite hängt die Wirkung der Geldpolitik unter anderem von der Zinssensitivität der Nachfrage nach den angebotenen Produkten ab. Eine hohe Zinssensitivität ist beispielsweise dann zu erwarten, wenn die Nachfrage über Kredite finanziert wird, wie beispielsweise beim Kauf oder Bau von Immobilien oder von langlebigen Konsumgütern wie Kraftfahrzeugen. Veränderungen geldpolitischer Leitzinsen und die daraus folgenden Anpassungen von Einlagenzinsen der Banken und Renditen auf den Finanzmärkten beeinflussen zudem die Ersparnisbildung und damit indirekt die Nachfrage nach den Produkten eines Sektors.

Um die Bedeutung von angebots- und nachfrageseitigen Kanälen zu untersuchen, erweitern Berg et al. (2026) ihr Modell um Daten aus einer Unternehmensumfrage. Die vierteljährliche Konjunktur- und Verbrauchererhebung der Europäischen Kommission befragt Unternehmen nach den Faktoren, die ihre wirtschaftliche Aktivität am stärksten einschränken. Mögliche Antworten sind die Nachfrage nach ihren Produkten, Finanzierungsbedingungen, Arbeitskräftemangel oder Mangel an Vorprodukten oder Ausrüstung. Berg et al. (2026) erweitern ihr Grundmodell um die Anteile der Unternehmen in den drei Sektoren, die angeben, dass ihre Aktivität vor allem durch mangelnde Nachfrage oder durch die Finanzierungsbedingungen eingeschränkt wird.

Im Verarbeitenden Gewerbe und im Bausektor sind Nachfrage und Finanzierungsbedingungen kurzfristig ähnlich wichtig, später dominiert die Wirkung der Geldpolitik auf die Finanzierungsbedingungen. Schaubild 4.3 zeigt für jeden Sektor die geschätzte Verteilung der Differenz zwischen der Veränderung des Anteils der Unternehmen nach einer Zinssenkung, die Nachfrage als wichtigsten begrenzenden Faktor nennen, und des Anteils der Unternehmen, für die Finanzierungsbedingungen die wichtigste Einschränkung sind. 23 Im Verarbeitenden Gewerbe und im Bausektor ist diese Verteilung in den ersten Quartalen nach einer Zinssenkung nahezu symmetrisch um null. Folglich verändert sich die relative Bedeutung der Nachfrage und der Finanzierungsbedingungen zunächst nicht. Später geben mehr Unternehmen an, durch die Nachfrage eingeschränkt zu sein als durch die Finanzierungsbedingungen. Das bedeutet, dass sich die Finanzierungsbedingungen nach einer Zinssenkung für die Unternehmen im Verarbeitenden Gewerbe und im Bausektor mit einer Verzögerung stärker verbessern als die Nachfrage. 24

Im Dienstleistungssektor wirkt die Geldpolitik kurzfristig stärker über die Nachfrage als über die Finanzierungsbedingungen, im weiteren Verlauf werden die Unterschiede geringer. Im Dienstleistungssektor sinkt der Anteil der Unternehmen, die vorwiegend durch die Nachfrage beschränkt werden, stärker als der Anteil derjenigen, die sich vorwiegend durch die Finanzierungsbedingungen eingeschränkt fühlen. Im weiteren Verlauf nähert sich der Median wieder der Nulllinie an. Die Unterschiede in der Wirkung der Geldpolitik auf die Nachfrage und die Finanzierungsbedingungen für die Unternehmen des Dienstleistungssektors werden also wieder geringer.

Die Bedeutung der Finanzierungsbedingungen für die Übertragung geldpolitischer Impulse passt zur höheren Kapitalintensität im Verarbeitenden Gewerbe und im Bausektor. Wegen der höheren Kapitalintensität finanzieren sich der Bausektor und Teile des Verarbeitenden Gewerbes in der Regel stärker über Kredite als der Dienstleistungssektor und profitieren deshalb auch stärker von sinkenden Kreditzinsen nach einer Zinssenkung. Auch die Nachfrage nach den Produkten dieser Sektoren wird stärker über Kredite finanziert. Nach einer Zinssenkung werden diese günstiger und die Nachfrage nimmt für diese Sektoren zu. Kurzfristig gleichen sich diese Wirkungen in etwa aus. Mittelfristig ist für beide Sektoren die Lockerung der Finanzierungsbedingungen durch die Geldpolitik jedoch wichtiger als die Lockerung der Nachfragebeschränkungen. Im Dienstleistungssektor ist kurzfristig die Wirkung der Geldpolitik auf die Nachfrage wichtiger. Der Kauf von Dienstleistungen wird zwar in der Regel weniger stark durch Kredite finanziert, eine Zinssenkung kann aber indirekt die Nachfrage erhöhen: Zum Beispiel kann sie den Anreiz zur Ersparnisbildung senken, die Nachfrage nach Dienstleistungen als Vorleistungen für andere Wirtschaftszweige steigern oder durch die geringere Zinsbelastung den Nachfragern zusätzlichen finanziellen Spielraum für die Nachfrage nach Dienstleistungen verschaffen.

Die Unterschiede in den Wirkungen der Geldpolitik auf die Kreditvergabe an die drei Sektoren ähneln den Unterschieden bei der realen Bruttowertschöpfung. Berg et al. (2026) untersuchen die Rolle der Bankkredite für die Transmission der Geldpolitik, indem sie das Grundmodell um die Bankkredite an die drei Sektoren erweitern. Schaubild 4.4 zeigt die geschätzte Verteilung der Unterschiede in der Reaktion der Kredite nach einer Zinssenkung zwischen den Sektoren. 25 Die Kredite an Unternehmen des Verarbeitenden Gewerbes steigen nach einer Zinssenkung kurzfristig stärker als die an Unternehmen des Dienstleistungssektors (positive Differenz). Nach etwa zwei Jahren kehrt sich das Vorzeichen um, und der Anstieg der Kredite an den Dienstleistungssektor übertrifft jenen der Kredite an das Verarbeitende Gewerbe (negative Differenz). Die Kredite an den Bausektor und an das Verarbeitende Gewerbe reagieren unmittelbar nach der Zinssenkung ähnlich stark (Differenz etwa null), danach steigen die Kredite an den Bausektor stärker (positive Differenz). Verglichen mit dem Dienstleistungssektor steigen die Kredite an den Bausektor auf allen Zeithorizonten tendenziell stärker (positiver Median der Differenz). Zusammengefasst reagieren kurzfristig die Kredite an den Bausektor und das Verarbeitende Gewerbe am stärksten auf die Geldpolitik. Mittelfristig sind die Kredite an den Bausektor am stärksten betroffen, gefolgt von jenen an den Dienstleistungssektor. Das Muster dieser Unterschiede stimmt qualitativ mit dem der realen Bruttowertschöpfung überein. Dies könnte auf eine Rolle der Kredite bei der unterschiedlichen Transmission der Geldpolitik an die Sektoren hinweisen, aber auch auf Unterschiede in der Kreditnachfrage der Sektoren oder eine Kombination beider Faktoren. Die Analyse kann diese beiden Erklärungen nicht trennen.

Zusätzliche Analysen erweitern das Modell um Daten zum Arbeitsvolumen und den Arbeitskosten. Berg et al. (2026) vergleichen die Wirkung der Geldpolitik auf Arbeitsmarktvariablen. Die sektoralen Unterschiede bei den Anpassungen der Arbeitsstunden zeigen ähnliche Muster wie bei der realen Bruttowertschöpfung. Die Löhne im Verarbeitenden Gewerbe reagieren kurzfristig stärker auf die Geldpolitik als die Löhne im Dienstleistungssektor, während die Löhne im Bausektor am wenigsten reagieren.

Die hier vorgestellten Ergebnisse zeigen, dass die Geldpolitik im Euroraum auf die verschiedenen wirtschaftlichen Sektoren unterschiedlich wirkt. Die reale Bruttowertschöpfung und die Preise im Verarbeitenden Gewerbe und im Bausektor reagieren zunächst stärker auf einen geldpolitischen Impuls als im Dienstleistungssektor, dessen Aktivität und Preise sich erst mit Verzögerung anpassen. Die geldpolitische Transmission verläuft also nicht einheitlich, sondern heterogen. Die Übertragung geldpolitischer Impulse auf den Dienstleistungssektor ist langsamer als auf andere Bereiche.

Das bedeutet, dass Zinserhöhungen der Zentralbank die Preissteigerungsraten in den einzelnen Wirtschaftszweigen unterschiedlich stark dämpfen. Steigt die Inflation über den von der Zentralbank angestrebten Zielwert hinaus oder verschlechtert sich der Inflationsausblick, so wird die Zentralbank darauf im Normalfall mit einer Erhöhung der geldpolitischen Leitzinsen reagieren. Diese dämpft den allgemeinen Preisanstieg über verschiedene Kanäle. Hinter dem insgesamt durch die Geldpolitik verursachten Rückgang der Inflationsrate können sich unterschiedliche Inflationsentwicklungen in den einzelnen Sektoren verbergen. In manchen Bereichen dauert der Rückgang der Inflationsrate länger, während er in anderen schneller erfolgt. 26

Die stärkere Reaktion der Bruttowertschöpfung im Verarbeitenden Gewerbe passt zu den Ergebnissen von Studien, die Unterschiede in der Wirkung der Geldpolitik zwischen den Ländern im Euroraum zeigen. Die Untersuchungen finden, dass die Geldpolitik in Ländern mit einem höheren Anteil des Verarbeitenden Gewerbes an der Wirtschaftsleistung stärker auf das reale Bruttoinlandsprodukt wirkt. 27

Untersuchungen der Auswirkungen geldpolitischer Maßnahmen auf einzelne Wirtschaftsbereiche können helfen, die laufende Einschätzung der Geldpolitik zu verbessern. Der regelmäßige Vergleich der Wirkungen der Geldpolitik mit aus empirischen Analysen gewonnenen Benchmarks liefert Hinweise darauf, ob die geldpolitische Transmission im Einklang mit vergangenen Mustern verläuft. Dies gilt sowohl für die Gesamtwirtschaft als auch für einzelne Sektoren.

Dieser Anhang beschreibt die von Berg et al. (2026) verwendeten Modelle, auf denen die im Haupttext beschriebenen Ergebnisse basieren. Die Analyse verwendet bayesianisch geschätzte vektorautoregressive Modelle, die die dynamischen Wechselwirkungen einer Reihe endogener Variablen abbilden. Das Grundmodell umfasst die Quartalsdaten der realen Bruttowertschöpfung des Verarbeitenden Gewerbes, der Marktdienstleistungen 28 und des Bausektors sowie die jeweiligen sektoralen Deflatoren (berechnet als Quotient der nominalen und der realen Bruttowertschöpfung). Zusätzlich werden die Rendite einjähriger deutscher Staatsanleihen, der Wechselkurs des Euro zum US‑Dollar und ein Aktienkursindex für den Euroraum berücksichtigt. Die Staatsanleiherendite dient als Indikator für die geldpolitische Ausrichtung. 29 Alle Variablen außer dem Zinssatz und dem Wechselkurs werden logarithmiert. Der Schätzzeitraum reicht vom ersten Quartal 1999 bis zum dritten Quartal 2024.

Die kausalen Effekte geldpolitischer Zinsänderungen auf die Variablen des Modells werden mithilfe sogenannter Vorzeichenrestriktionen identifiziert. Diese dienen dazu, die Effekte der Geldpolitik auf die Volkswirtschaft von der endogenen Reaktion der Geldpolitik auf Veränderungen des makroökonomischen Umfelds zu trennen. Vorzeichenrestriktionen sind Annahmen, in welche Richtung ein geldpolitischer Impuls die Variablen des Modells bewegt. Berg et al. (2026) nehmen an, dass ein restriktiver geldpolitischer Schock (Zinserhöhung) im ersten Quartal zu einem Rückgang der realen Bruttowertschöpfung und des Deflators in allen drei Sektoren, einem Rückgang des Aktienkursindexes und einer Aufwertung des Euro führt. Weitere Annahmen betreffen die Vorzeichen der Koeffizienten in der geldpolitischen Reaktionsfunktion: Es wird angenommen, dass das Eurosystem auf einen Anstieg der realen Bruttowertschöpfung oder des Deflators eines Sektors mit einer Zinserhöhung innerhalb desselben Quartals reagiert, das heißt, dass die Reaktionskoeffizienten für diese sechs Variablen positiv sind. 30 Auf Basis dieser Annahmen und der geschätzten Parameter des Modells werden die Impulsantwortfunktionen berechnet, die die Reaktionen der Modellvariablen auf einen geldpolitischen Schock darstellen. Im Bericht werden nicht die Impulsantwortfunktionen selbst gezeigt, sondern die Verteilung ihrer Differenzen zwischen den Sektoren, da sich die Analyse auf Unterschiede zwischen den Sektoren konzentriert. Die Ergebnisse in Berg et al. (2026) beziehen sich auf einen restriktiven geldpolitischen Schock, das heißt auf eine Zinserhöhung. Im vorliegenden Bericht werden die Wirkungen eines expansiven geldpolitischen Schocks, das heißt einer Zinssenkung, dargestellt, da die Interpretation der sektoralen Differenzen in diesem Fall einfacher ist. 31

Um die relative Bedeutung von Nachfrage- und Finanzierungsbeschränkungen für die Wirkung der Geldpolitik zu untersuchen, wird das Grundmodell um sechs Variablen aus der vierteljährlichen Konjunktur- und Verbrauchererhebung der Europäischen Kommission (Business and Consumer Surveys) erweitert. Berücksichtigt werden der Anteil (in Prozent) der befragten Unternehmen in jedem der drei Sektoren, die angeben, ihre Produktion werde durch unzureichende Nachfrage oder durch Finanzierungsbeschränkungen begrenzt. Beide Variablen werden als Abweichung vom Mittelwert über den Schätzzeitraum in das Modell aufgenommen. 32 Die Vorzeichenrestriktionen bleiben unverändert.

In der Modellversion mit Bankkrediten wird das Grundmodell um den Bestand der Kredite Monetärer Finanzinstitute (MFI) an das Verarbeitende Gewerbe, den Dienstleistungs- und den Bausektor erweitert. Diese Variablen werden logarithmiert. 33 Die Vorzeichenrestriktionen werden um die Anforderung ergänzt, dass nach einem restriktiven geldpolitischen Schock das gesamte Kreditvolumen (Summe der Kredite an die drei Sektoren) abnehmen muss. 34

Die Ergebnisse im Haupttext bleiben qualitativ gleich, wenn das Modell um weitere Variablen erweitert oder andere Indikatoren für die Geldpolitik verwendet werden. Alternative Indikatoren für die Geldpolitik sind der Übernachtzinssatz auf dem Interbankenmarkt oder ein Schattenzins. Modellerweiterungen enthalten unter anderem die Rendite einer einjährigen US‑Staatsanleihe, den Ölpreis oder das reale BIP der USA als Indikator für die weltweite Nachfrage. Auch ein Modell, das Veränderungen der Wirkungen über die Zeit erlaubt, zeigt, dass die beschriebenen Unterschiede qualitativ, das bedeutet im Hinblick auf ihre Vorzeichen, über den gesamten Zeitraum seit Einführung des Euro bestehen. 35 In einer weiteren Modellvariante werden die Annahmen zur Identifikation des geldpolitischen Schocks gelockert: Statt der Annahme, dass ein geldpolitischer Impuls im selben Quartal auf reale Bruttowertschöpfung und Deflator in jedem Sektor wirkt, wird angenommen, dass sich die Summe der realen Bruttowertschöpfung und die mit den Sektoranteilen an der Bruttowertschöpfung gewichtete Summe der Deflatoren verändert. Unter dieser Annahme sind die Unterschiede zwischen den Sektoren in der ersten Periode geringer, und die Preise im Verarbeitenden Gewerbe steigen auch kurzfristig nicht mehr stärker als jene im Dienstleistungssektor. Alle anderen Ergebnisse erweisen sich als qualitativ robust.

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