Die Finanzierungsstrukturen der nichtfinanziellen Unternehmen im Euroraum haben sich seit 1999 deutlich verändert.

Erstens hat die Innenfinanzierung spürbar an Bedeutung gewonnen: Im Aggregat konnte zuletzt ein Großteil der Bruttoinvestitionen aus einbehaltenen Gewinnen und Abschreibungen finanziert werden.

Zweitens hat sich die Struktur der Außenfinanzierung weg von Banken und hin zu alternativen Finanzierungsquellen verschoben. So ist der relative Beitrag der Banken an der Gesamtfinanzierung nichtfinanzieller Unternehmen seit der globalen Finanzkrise merklich gesunken. Demgegenüber haben intrasektorale Kredite, Unternehmensanleihen und die Mittelbereitstellung durch Nichtbank-Finanzintermediäre an Bedeutung gewonnen. In der Gesamtschau bleibt die Bankkreditfinanzierung zwar von zentraler Bedeutung, die Unternehmensfinanzierung fußt inzwischen jedoch auf einem breiteren Spektrum an Finanzierungsgebern und Finanzierungsinstrumenten.

Drittens hat die marktbasierte Finanzierung an Relevanz gewonnen, bleibt im internationalen Vergleich aber moderat. Vor allem die Emission von Schuldverschreibungen hat zugenommen, während die Finanzierung über Eigenkapital in Form börsennotierter Aktien weiterhin vergleichsweise schwach ausgeprägt ist.

Grundsätzlich haben diese Entwicklungen das Potenzial, die Art und Weise zu verändern, mit der geldpolitische Maßnahmen übertragen werden. So reagieren beispielsweise Banken auf konventionelle geldpolitische Straffungen tendenziell rasch und anhaltend. Die Reaktionen der Nichtbank-Finanzintermediäre können im Vergleich dazu heterogener ausfallen und je nach Rahmenbedingung unterschiedlich stark und persistent sein. Zudem kann eine geldpolitisch bewirkte Dämpfung der Bankkreditvergabe bei einem breiteren Finanzierungsmix leichter durch andere Finanzierungsquellen aufgefangen werden.

Alles in allem dürfte sich durch die Veränderung der Finanzierungsstruktur die relative Bedeutung einzelner Transmissionskanäle verschieben: Insbesondere können bankbasierte Kanäle an Gewicht verlieren, während kapitalmarkt- und nicht bankbasierte Transmissionskanäle an Bedeutung gewinnen. Eine Stärkung oder Abschwächung der geldpolitischen Transmission lässt sich daraus jedoch zum heutigen Zeitpunkt nicht zwingend ableiten.

1 Einleitung

Die Finanzierungsstruktur nichtfinanzieller Unternehmen ist ein wichtiger Faktor für das Zusammenspiel von realwirtschaftlicher Aktivität und finanziellem Umfeld. Entscheidungen über die Aufnahme von Fremd- und Eigenkapital stehen in engem Zusammenhang mit Investitionsabsichten und spiegeln zugleich die jeweils vorherrschenden Finanzierungsbedingungen wider. Auf aggregierter Ebene liefern Veränderungen in Umfang und Struktur der Unternehmensfinanzierung daher wichtige Informationen über die konjunkturelle Situation einer Volkswirtschaft und ihre mittelfristigen Wachstumsperspektiven.

Eine besondere Rolle kommt dabei den Finanzierungsbedingungen zu, die durch das makroökonomische Umfeld im Allgemeinen und durch die Geldpolitik im Speziellen geprägt werden. Das makroökonomische Umfeld beeinflusst die Finanzierungsbedingungen unter anderem über die konjunkturelle Lage, die Ertrags- und Risikoeinschätzung der Unternehmen sowie die Risikoneigung der Kapitalgeber. In wirtschaftlichen Aufschwungphasen verbessern sich typischerweise die Gewinnperspektiven und die Bonität der Unternehmen, wodurch sich der Zugang zu externer Finanzierung erleichtert. Umgekehrt können konjunkturelle Abschwächungen, erhöhte Unsicherheit oder steigende Ausfallrisiken die Finanzierungskosten erhöhen und das Angebot an Finanzierungsmitteln einschränken. Auch Veränderungen des Zinsniveaus durch geldpolitische Maßnahmen beeinflussen die Kosten externer Finanzierung und damit die Rentabilität von Investitionsvorhaben. Zudem können geldpolitisch bedingte Zinsänderungen auch die Bereitschaft und die Fähigkeit von Banken und Kapitalmärkten beeinflussen, Mittel bereitzustellen. Damit bestimmen preisliche sowie mengenmäßige Anpassungen der Finanzierung gemeinsam, über welche Kanäle und mit welcher Intensität geldpolitische Maßnahmen auf Investitionen und wirtschaftliche Aktivität wirken.

Veränderungen der Finanzierungsstrukturen können die Wirkung geldpolitischer Maßnahmen grundsätzlich verstärken, abschwächen oder zeitlich verändern, indem sie die relative Bedeutung einzelner Transmissionskanäle verschieben.[1] Zugleich geben sie Aufschluss über etwaige strukturelle Veränderungen im Finanzsystem und die hieraus resultierende Anpassung der Unternehmen an das makroökonomische Umfeld. Der Zeitraum seit Einführung des Euro 1999 umfasst mehrere außergewöhnliche Phasen – darunter die globale Finanz- und Wirtschaftskrise, die europäische Staatsschuldenkrise, die anschließende Niedrigzins- und Niedriginflationsphase mit umfangreichen geldpolitischen Sondermaßnahmen sowie zuletzt die Covid-19-Pandemie und die darauffolgende Phase der geldpolitischen Straffung als Antwort auf den einsetzenden Inflationsschub. Diese Episoden gingen jeweils mit teils deutlichen, jedoch überwiegend vorübergehenden Veränderungen in Umfang und Zusammensetzung der Außenfinanzierung einher. Gleichwohl bleiben längerfristige Strukturverschiebungen in der Unternehmensfinanzierung deutlich sichtbar.[2] Demnach haben sich seit Einführung des Euro im Jahr 1999 die Finanzierungsstrukturen der nichtfinanziellen Unternehmen (NFU) im Euroraum teils deutlich verändert:

Die Innenfinanzierung hat gegenüber der Außenfinanzierung an Bedeutung gewonnen,
innerhalb der Außenfinanzierung hat der Anteil der nicht bankbasierten Finanzierung zugenommen und
die Kapitalmarktfinanzierung, vor allem über Schuldverschreibungen, ist zulasten der Bankkreditfinanzierung wichtiger geworden.

Die folgenden Ausführungen skizzieren die Entwicklungen der Finanzierungsstrukturen nichtfinanzieller Unternehmen im Euroraum seit 1999, differenziert nach Finanzierungsgebern und Finanzierungsinstrumenten. Abschließend werden mögliche Implikationen für die geldpolitische Transmission diskutiert. Die Betrachtung basiert dabei auf den Daten der Gesamtwirtschaftlichen Finanzierungsrechnung und der Volkswirtschaftlichen Gesamtrechnungen für den Euroraum insgesamt und umfasst den Zeitraum vom ersten Vierteljahr 1999 bis zum dritten Vierteljahr 2025.[3][4]

2 Bestimmungsfaktoren der Unternehmensfinanzierung

Die Finanzierung nichtfinanzieller Unternehmen lässt sich in Innen- und Außenfinanzierung mit unterschiedlichen Instrumenten gliedern. So kann zwischen Finanzierungsquellen aus eigener Geschäftstätigkeit (Innenfinanzierung) und von externen Finanzierungsgebern bereitgestellten Mitteln (Außenfinanzierung) unterschieden werden. Die Innenfinanzierung eines Unternehmens speist sich aus den von ihm erwirtschafteten Zahlungsüberschüssen und umfasst sowohl einbehaltene Gewinne als auch die aus Abschreibungen resultierenden, nicht zahlungswirksamen Mittel. Sie ist damit eng mit der Ertragslage des Unternehmens verknüpft und reagiert nur indirekt auf kurzfristige Veränderungen der Finanzierungsbedingungen. Demgegenüber basiert die Außenfinanzierung auf der Bereitstellung von Finanzierungsmitteln durch externe Kapitalgeber. Diese Mittelzuflüsse können sowohl in Form von Fremd- als auch Eigenkapital erfolgen und hängen eng mit den jeweiligen Finanzierungsbedingungen an den Kredit- und Kapitalmärkten zusammen, die unter anderem durch das gesamtwirtschaftliche Umfeld und die Geldpolitik beeinflusst werden. Zum Fremdkapital zählen im Wesentlichen Bankkredite, Kredite von Nichtbanken, Handelskredite und Anzahlungen, versicherungstechnische Rückstellungen sowie Schuldverschreibungen. Das Eigenkapital setzt sich aus börsennotierten und nicht börsennotierten Aktien sowie aus sonstigen Anteilsrechten zusammen. Börsennotierte Aktien und Schuldverschreibungen werden dabei zudem den marktbasierten Finanzierungsinstrumenten zugerechnet und sind somit eng mit der Entwicklung der Finanzmärkte verknüpft.[5]

Theoretische Ansätze zur Unternehmensfinanzierung legen dar, wie Unternehmen ihre Finanzierung wählen und auf veränderte Finanzierungsbedingungen reagieren. Zur Erklärung des Finanzierungsverhaltens nichtfinanzieller Unternehmen existieren zwei grundlegende, sich ergänzende theoretische Ansätze: die Theorie der Finanzierungshierarchie (Pecking-Order-Theorie) und die Trade-Off-Theorie.[6] Beide Ansätze liefern Erklärungen dafür, wie Unternehmen Umfang und Zusammensetzung ihrer Finanzierung bestimmen und wie sie auf Veränderungen des wirtschaftlichen und finanziellen Umfelds reagieren.

Die Pecking-Order-Theorie beschreibt eine Präferenzrangfolge von Finanzierungsquellen, die sich aus Informationsasymmetrien ergibt. Sie unterstellt, dass Unternehmen ihre Finanzierungsentscheidungen entlang einer festen Rangfolge von Finanzierungsquellen treffen. Diese Rangfolge wird mit asymmetrischen Informationen und daraus resultierenden Anreizproblemen zwischen Unternehmensleitung und Kapitalgebern begründet: Je stärker diese Probleme ausgeprägt sind, desto höher fallen die externen Finanzierungskosten aus. Vorrang haben demnach intern erwirtschaftete Mittel, da sie nicht von Informationsasymmetrien betroffen sind. Erst wenn diese zur Finanzierung geplanter Investitionen nicht ausreichen, greifen Unternehmen auf externe Mittel zurück, wobei Fremdkapital gegenüber Eigenkapital bevorzugt wird. Folglich stellt die Emission von Eigenkapital in diesem Ansatz die letzte Finanzierungsoption dar. Eine wesentliche Implikation dieses Ansatzes ist, dass die Außenfinanzierung der Unternehmen überwiegend über Fremdkapital erfolgt.

Die Trade-Off-Theorie betont die Abwägung zwischen Verschuldungsvorteilen und Insolvenzrisiken. Ein hoher Fremdkapitalanteil und die damit verbundene geringe Eigenkapitalbasis erhöhen die Verwundbarkeit der Unternehmen gegenüber adversen Schocks. So können bereits moderate Verluste den Eigenkapitalpuffer merklich verringern und hierdurch die Zahlungsfähigkeit beeinträchtigen.[7] Die Trade-Off-Theorie geht davon aus, dass Unternehmen bewusst Eigenkapitalpolster aufbauen, um die erwarteten Kosten einer möglichen Insolvenz zu begrenzen und gleichzeitig finanzielle Flexibilität für zukünftige Investitionsentscheidungen zu bewahren. Dem Nutzen höherer Eigenkapitalquoten stehen jedoch die Vorteile der Fremdfinanzierung gegenüber, insbesondere die steuerliche Abzugsfähigkeit von Zinszahlungen. Aus dieser Abwägung ergibt sich eine aus Unternehmenssicht optimale Kapitalstruktur, die von den gesamtwirtschaftlichen Rahmenbedingungen abhängt und sich im Zeitverlauf verändern kann.[8]

Die konkrete Ausgestaltung der Finanzierungsstruktur wird darüber hinaus von strukturellen Faktoren beeinflusst. Hierzu zählen unter anderem:

Unternehmensgröße, Alter und Branchenzugehörigkeit:[9] Größere und etablierte Unternehmen verfügen tendenziell über einen erleichterten Zugang zu kapitalmarktbasierten Finanzierungsinstrumenten wie Unternehmensanleihen oder Aktienemissionen. Kleinere oder jüngere Unternehmen hingegen sind stärker auf bankbasierte Finanzierungen oder auf Beteiligungskapital angewiesen, da sie die Voraussetzungen für einen breiten Kapitalmarktzugang oft nicht erfüllen (vgl. hierzu den Exkurs „Die Bedeutung von Unternehmensalter und -branche für die Wahl der Finanzierungsinstrumente“).
Angebotsseitige Bedingungen der Finanzierungsgeber: Die Kosten der Fremdfinanzierung hängen nicht nur von den Eigenschaften der Unternehmen ab, sondern auch von den Refinanzierungsbedingungen, bilanziellen Restriktionen und der Risikoneigung der Kapitalgeber.[10] Die Refinanzierungsbedingungen der Finanzintermediäre werden dabei maßgeblich durch das Zinsumfeld und damit auch durch den geldpolitischen Kurs beeinflusst. Veränderungen in diesen Bereichen, etwa infolge regulatorischer Anpassungen oder makrofinanzieller Spannungen, können die relative Attraktivität einzelner Finanzierungsformen beeinflussen. In bestimmten Situationen können Angebotsrestriktionen sogar dazu führen, dass einzelne Finanzierungsquellen nur eingeschränkt oder gar nicht zur Verfügung stehen.[11]
Makroökonomische Unsicherheit: Eine erhöhte Unsicherheit über die zukünftige wirtschaftliche Entwicklung, die Stabilität der Nachfrage oder die künftigen Finanzierungsbedingungen können Investitionen dämpfen, selbst wenn die Finanzierungskosten niedrig sind. In solchen Phasen kann es für Unternehmen oder Finanzierungsgeber vorteilhaft sein, geplante Investitionen aufzuschieben und/oder den Einsatz externer Finanzierungsmittel zu begrenzen.[12]
Struktur des Finanzsystems: Schließlich hängen die relative Bedeutung einzelner Finanzierungsinstrumente und die Rolle verschiedener Finanzierungsgeber eng mit der institutionellen Ausgestaltung des Finanzsystems zusammen. Finanzsysteme lassen sich dabei idealtypisch danach unterscheiden, ob die Unternehmensfinanzierung überwiegend über Banken und andere Kreditintermediäre oder stärker über Kapitalmärkte erfolgt. In stärker bankorientierten Finanzsystemen ist die Kreditfinanzierung typischerweise von besonderer Bedeutung, während in marktbasierten Systemen kapitalmarktorientierte Finanzierungsformen, wie Aktien und Anleihen, einen größeren Stellenwert einnehmen. Diese strukturellen Unterschiede sind für die Interpretation der im Folgenden dargestellten Entwicklungen der Unternehmensfinanzierung im Euroraum relevant, da sie mit unterschiedlichen Anpassungsmustern der Unternehmen und Finanzintermediäre auf makroökonomische Schocks und geldpolitische Impulse einhergehen können.[13]

Neben der Finanzierungsstruktur stellt auch das Liquiditätsmanagement eine wichtige Anpassungsgröße an veränderte Finanzierungsbedingungen dar.[14] Angesichts potenzieller Finanzierungsrestriktionen oder schwankender Finanzierungskosten können Unternehmen Finanzierungsüberschüsse bewusst in Form liquider Mittel halten, um ihre Handlungsfähigkeit bei zukünftigen Investitionsentscheidungen oder in Stresssituationen zu sichern. Der Aufbau von Liquiditätsreserven lässt sich als Ausdruck eines Vorsichtsmotivs interpretieren und kann teilweise als Substitution zukünftiger externer Finanzierung dienen. Dieser Aspekt gewinnt insbesondere in Phasen erhöhter finanzieller Unsicherheit oder eines eingeschränkten Kreditangebots an Bedeutung.[15]

Die Bedeutung von Unternehmensalter und -branche für die Wahl der Finanzierungsinstrumente

Der Finanzierungsbedarf und -zugang von Unternehmen verändert sich typischerweise im Verlauf des Lebenszyklus und unterscheidet sich in Abhängigkeit von der Unternehmensgröße und über die Branchen. Der vorliegende Exkurs beleuchtet, wie stark die Faktoren Unternehmensalter und Branchenzugehörigkeit[1] die beobachteten Finanzierungsstrukturen von nichtfinanziellen Unternehmen beeinflussen.

Daten auf Ebene einzelner Unternehmen zeigen, wie Unternehmensalter und Branche die Finanzierungsstruktur prägen. Für die folgenden Auswertungen werden Mikrodaten zur Finanzierungsstruktur von über sechs Millionen einzelner Unternehmen im Euroraum um Stammdaten zu deren Unternehmensalter und Branchenzugehörigkeit ergänzt und anschließend entlang dieser beiden Dimensionen aggregiert. Als Datengrundlage dient eine Kombination aus ESZB-Primärstatistiken und kommerziellen Daten.[2]

Die Finanzierungsstruktur variiert über den Verlauf des Unternehmenslebenszyklus – junge, wachsende und etablierte Firmen übernehmen jeweils unterschiedliche Rollen. In einem ersten Schritt werden die Unterschiede in der Finanzierungsstruktur nichtfinanzieller Unternehmen im Verlauf des Lebenszyklus dargestellt. Hierfür werden die Unternehmen in drei Altersklassen gruppiert: Unternehmen in der „frühen Phase“ ihrer Entwicklung (0 bis 10 Jahre seit der Gründung), Unternehmen in der „Wachstums- und Reifephase“ (11 bis 30 Jahre) und „etablierte“ Unternehmen (31 Jahre und älter).[3] Gemessen an den gesamten Verbindlichkeiten machen die jungen Unternehmen 27 %, die Unternehmen in der Wachstums- und Reifephase 41 % und die etablierten Unternehmen 32 % aus.[4]

Junge Unternehmen finanzieren sich vor allem über nicht börsennotiertes Eigenkapital und ergänzend über Bankkredite. Schaubild 5.1 zeigt für die drei Altersklassen die Anteile von Schuldverschreibungen, börsennotierten Aktien, Bankkrediten und nicht börsennotiertem Eigenkapital[5] an den gesamten Verbindlichkeiten der jeweiligen Altersklassen im dritten Quartal 2025.

Struktur der Verbindlichkeiten nach Unternehmensalter

In der frühen Unternehmensphase (bis 10 Jahre) dominiert nicht börsennotiertes Eigenkapital mit einem Anteil von 77 % an den gesamten Verbindlichkeiten, gefolgt von Bankkrediten (17 %). Börsennotierte Aktien (4 %) und Schuldverschreibungen (2 %) spielen hingegen eine untergeordnete Rolle. Diese Struktur spiegelt im Wesentlichen die begrenzten internen Mittel, unsichere Marktpositionen und das hohe Risiko eines Scheiterns junger Unternehmen wider. Da sie darüber hinaus im Schnitt eine kleine Unternehmensgröße haben sowie nur über geringe Sicherheiten und noch keine etablierte Bonität verfügen, ist ihr Zugang zu öffentlichen Kapitalmärkten erschwert. Entsprechend sind nur wenige börsennotiert, was den hohen Anteil von nicht börsennotiertem Eigenkapital erklärt. Zudem tätigen die Unternehmen in der frühen Entwicklungsphase anfangs keine Investitionen, für die langfristige Finanzierung über Kapitalmärkte sinnvoll wäre. Zur Finanzierung von Anlauf- und Betriebsmittelkosten nutzen junge Unternehmen dagegen vor allem Bankkredite. Durch direkte Kundenbeziehungen können Banken besser als Kapitalmärkte Informationsasymmetrien reduzieren sowie Kreditrisiken durch Sicherheiten mindern.[6] Anders als fragmentierte Kapitalmarktinvestoren können Banken Kreditverträge flexibel strukturieren und bei Bedarf neu verhandeln.[7]

Für Unternehmen in der Wachstumsphase bleibt nicht börsennotiertes Eigenkapital zentral, doch börsennotierte Aktien und Anleihen gewinnen an Bedeutung. Die Finanzierungsstruktur in der Unternehmensgruppe der „Wachstums- und Reifephase“ (10 bis 30 Jahre) unterscheidet sich nur wenig von der jüngerer Unternehmen. Auch hier dominiert nicht börsennotiertes Eigenkapital mit 74 %, da es Stabilität und Flexibilität, aber keine regelmäßigen Zins- oder Tilgungsverpflichtungen mit sich bringt.[8] Allerdings sind deutlich mehr Unternehmen aus dieser Gruppe börsennotiert, weswegen börsennotierte Aktien immerhin 11 % der Verbindlichkeiten ausmachen. Schuldverschreibungen werden von diesen Unternehmen ebenfalls intensiver genutzt.

Etablierte Unternehmen finanzieren sich verstärkt über Kapitalmärkte, während nicht börsennotiertes Eigenkapital und Bankkredite an Bedeutung verlieren. Die „etablierten“ Unternehmen unterscheiden sich in ihrer Finanzierungsstruktur deutlich von den beiden jüngeren Gruppen. Etablierte Unternehmen setzen stärker auf börsennotierte Aktien (38 % der Verbindlichkeiten dieser Gruppe) und weniger auf nicht börsennotiertes Eigenkapital (45 %). Sie verfügen oft über eine starke Marktposition, stabile Cashflows, tendenziell größere Unternehmensgröße und bestehende Unternehmensnetzwerke. Dadurch haben sie einen leichteren Kapitalmarktzugang und einen breiter aufgestellten Finanzierungsmix als die beiden jüngeren Gruppen.[9] Bankkredite spielen mit 9 % eine untergeordnete Rolle, da in größerem Maße alternative Finanzierungsquellen zur Verfügung stehen. Schuldverschreibungen sind in dieser Phase ebenfalls attraktiv (sie stehen für 8 % der hier dargestellten Verbindlichkeiten), da etablierte Unternehmen als risikoärmer wahrgenommen werden und Investoren bereit sind, ihnen Kapital zu günstigen Konditionen zur Verfügung zu stellen.[10] In der Gesamtschau weisen etablierte Unternehmen tendenziell einen diversifizierten Finanzierungsmix auf, während jüngere Unternehmen stark auf Eigenkapitalfinanzierung und Bankkredite angewiesen sind.

Die Finanzierungsstruktur variiert deutlich zwischen den Branchen, da unterschiedliche Kapitalbedarfe, Risikoprofile und Marktbedingungen mit spezifischen Finanzierungspräferenzen einhergehen. Die Beziehung zwischen der Branchenzugehörigkeit und der Finanzierungsstruktur nichtfinanzieller Unternehmen ist ebenfalls ein zentraler Aspekt. Aufgrund unterschiedlicher struktureller Anforderungen und Marktbedingungen weisen Unternehmen aus verschiedenen Wirtschafszweigen spezifische Kapitalbedarfe, Risikoprofile und Finanzierungspräferenzen auf, die in den aggregierten Zahlen nicht sichtbar sind. Schaubild 5.2 verdeutlicht diese Heterogenität.

Struktur der Verbindlichkeiten nach Wirtschaftszweig

Unternehmen, die in der Produktion und Rohstoffgewinnung tätig sind, weisen eine diversifizierte Finanzierungsstruktur auf. Gleichwohl ist das Eigenkapital, sowohl das börsennotierte (51 % der Verbindlichkeiten der Branche) als auch das nicht börsennotierte (34 %), dominant. Es handelt sich hier oft um große, börsennotierte, global agierende Unternehmen. Ihre hohe Kapitalintensität erfordert erhebliche Investitionen in Anlagen, Maschinen und Infrastruktur, die teils mit erheblichen Risiken verbunden sind, etwa durch volatile Rohstoffpreise oder regulatorische Unsicherheiten. Durch die Emission von Aktien können große Mengen an Kapital mobilisiert werden, ohne die Verschuldung zu erhöhen. Eine hohe Verschuldung erhöht in kapitalintensiven Branchen das Insolvenzrisiko, insbesondere bei den oben genannten schwankenden Rohstoffpreisen.

In der Branche „Infrastruktur und Versorgung“ zeigt die Finanzierungsstruktur eine geringere Abhängigkeit vom börsennotierten Eigenkapital. Viele Unternehmen aus dieser Branche sind staatlich kontrolliert. Sie finanzieren sich stärker über Anleihen (15 % der Verbindlichkeiten der Branche) und Bankkredite (19 %). Gerade die Nutzung von Anleihen ist wenig überraschend, da Unternehmen in dieser Branche häufig langfristige und kapitalintensive Projekte finanzieren, die durch stabile Cashflows abgesichert werden.[11]

Im Bereich „Handel und Konsum“ stützen sich Unternehmen vor allem auf nicht börsennotiertes Eigenkapital und auf Bankkredite. Nicht börsennotiertes Eigenkapital (55 % der Verbindlichkeiten der Branche) ist durch die geringeren Anforderungen an Transparenz und Berichterstattung sowie die Möglichkeit einer flexibleren Verhandlung mit Investoren attraktiv. Die kürzere Dauer der Investitionsphasen und die geringere Kapitalintensität in diesem Sektor machen aber auch Bankkredite (39 % der Verbindlichkeiten) attraktiv, weil sie eine höhere Anpassungsfähigkeit an ihre spezifischen Bedürfnisse bieten und kurzfristig verfügbar sein können.

Im Sektor „Dienstleistungen und restliche Branchen“ ist die Finanzierung stark auf nicht börsennotiertes Eigenkapital konzentriert. Die Branche ist von einer Vielzahl kleiner und mittlerer Unternehmen geprägt, die in Bereichen wie Einzelhandel, Gastronomie, Dienstleistungen und freiberuflichen Tätigkeiten aktiv sind. Aufgrund der geringen Kapitalintensität und des eingeschränkten Zugangs zu Kapitalmärkten greifen diese Unternehmen auf nicht börsennotiertes Eigenkapital zurück: 81 % der Verbindlichkeiten der Branche bestehen aus nicht börsennotiertem Eigenkapital. Für kleinere Unternehmen stellt es oft die einzige verfügbare Option dar, um Kapital zu beschaffen, ohne auf komplexe oder kostenintensive Fremdfinanzierungsinstrumente zurückzugreifen. Zudem ermöglicht es den Unternehmen, die unternehmerische Kontrolle zu bewahren.

In der Gesamtschau verdeutlichen die Ergebnisse, dass sowohl die Branchenzugehörigkeit als auch das Unternehmensalter mit merklichen Unterschieden hinsichtlich der Finanzierungsstruktur einhergehen. Die Bedeutung von Bankkrediten zum Beispiel variiert je nach Branche besonders stark. Während kapitalintensive Branchen wie Produktion und Infrastruktur Bankkredite eher ergänzend nutzen, spielen sie in weniger kapitalintensiven Branchen wie Handel und Konsum eine zentrale Rolle. Insgesamt weisen etablierte Unternehmen tendenziell einen diversifizierteren Finanzierungsmix auf, während jüngere Unternehmen stärker auf Eigenkapitalfinanzierung und Bankkredite angewiesen sind.

Die Unternehmensgröße korreliert stark mit dem Alter und bestimmten Branchen und wird deswegen nicht gesondert betrachtet.
Für die Bestände an börsennotierten Aktien und Schuldverschreibungen wird die CSDB verwendet, für die Bestände an Bankkrediten die AnaCredit. Für die Einstufung in die jeweiligen Altersgruppen werden diese Primärstatistiken mit Stammdaten aus RIAD kombiniert. Für die Bestände an nicht börsennotiertem Eigenkapital werden Bilanzdaten und Stammdaten aus Orbis verwendet.
Die Einteilung von Unternehmen in Altersgruppen basiert teilweise auf der „Corporate Life Cycle Theory“ von Miller und Friesen (1984), die Unternehmen in verschiedene Entwicklungsphasen unterteilt.
Mit „Verbindlichkeiten“ sind in diesem Exkurs die auf Mikrodatenebene abbildbaren Verbindlichkeiten gemeint: Schuldverschreibungen, börsennotierte Aktien, Bankkredite und nicht börsennotiertes Eigenkapital. Die hier nicht aufgeführten Positionen der Passivseite der Unternehmensbilanz, wie beispielsweise Handelskredite, können aufgrund der begrenzten Verfügbarkeit von Mikrodaten nicht detailliert analysiert werden. Eine Kategorisierung der Unternehmen nach ihrem Alter und ihrer Branchenzugehörigkeit ist daher für diese Positionen nicht möglich. Allerdings entfallen auf Schuldverschreibungen, börsennotierte Aktien, Bankkredite sowie nicht börsennotierte Aktien und Anteilsrechte über 70 % der Verbindlichkeiten nichtfinanzieller Unternehmen im Euroraum laut EZB-Aggregaten.
Mit „nicht börsennotiertes Eigenkapital“ ist das Eigenkapital nicht börsennotierter Unternehmen gemeint. Für eine Erläuterung der von der deutschen Finanzierungsrechnung angewandten Methodik vgl.: Deutsche Bundesbank (2024).
Vgl. hierzu: Petersen und Rajan (1994) sowie Beltrame et al. (2023).
Darüber hinaus ist zu berücksichtigen, dass junge Unternehmen teilweise auch infolge von Umstrukturierungen entstehen. In solchen Fällen kann die Verfügbarkeit der Finanzierungsinstrumente von den üblichen Mustern junger Unternehmen abweichen, da diese Einheiten möglicherweise bereits über bestehende Netzwerke oder Vermögenswerte verfügen. Auch die Beteiligung professioneller Eigenkapitalinvestoren kann den Zugang zu Bankfinanzierung erleichtern, indem sie die Eigenkapitalbasis stärkt, Informationsasymmetrien reduziert und die Unternehmensführung professionalisiert. Vgl. hierzu: Megginson und Weiss (1991) sowie Hellmann und Puri (2002).
Dies steht im Einklang mit der Trade-Off-Theorie.
Vgl. hierzu: Imbierowicz et al. (2025).
Die großen Ratingagenturen beispielsweise legen Wert auf die Analyse der historischen Stabilität von Einnahmen, Gewinnen und Cashflows. Diese „Track-Record“-Analyse ist ein zentraler Bestandteil ihrer Bonitätsbewertungsmethodologien, da sie als Indikator für die zukünftige finanzielle Stabilität und die Fähigkeit eines Unternehmens, seinen finanziellen Verpflichtungen nachzukommen, dient, vgl. hierzu: Moody's Analytics: Credit Transition Model 2017 Update (2017). Die Reputation eines Unternehmens spielt eine entscheidende Rolle bei der Reduktion von Informationsasymmetrien. Unternehmen, die wiederholt auf den Markt für syndizierte Kredite zugreifen, werden von den Kreditgebern als weniger riskant wahrgenommen, da sie durch ihre Historie eine gewisse Stabilität und Verlässlichkeit demonstrieren, vgl. hierzu: Sufi (2007).
Zur Verbindung zwischen Kapitalintensität und Nutzung von Fremdfinanzierung vgl.: Li (2024).

3 Die Entwicklung der Unternehmensfinanzierung seit 1999

Die Entwicklung der Unternehmensfinanzierung wird im Folgenden entlang mehrerer Dimensionen dargestellt. Dabei knüpft die Analyse an die zuvor dargestellten Bestimmungsfaktoren der Unternehmensfinanzierung an. Zunächst wird zwischen Innen- und Außenfinanzierung unterschieden, um Veränderungen in der relativen Bedeutung intern erwirtschafteter Mittel gegenüber externer Finanzierung herauszuarbeiten. Anschließend wird die Außenfinanzierung differenziert betrachtet: Zum einen erfolgt eine Analyse nach Finanzierungsgebern, um Verschiebungen zwischen Banken, Nichtbank-Finanzintermediären und anderen nichtfinanziellen Unternehmen sichtbar zu machen. Die Unterteilung der potenziellen Finanzierungsgeber folgt dabei der sektoralen Abgrenzung. Konkret kommen dabei in Betracht: andere nichtfinanzielle Unternehmen, Monetäre Finanzinstitute ohne Zentralbank (kurz „Banken“), Zentralbank, Investmentfonds, sonstige Finanzinstitute, Versicherungsgesellschaften und Pensionseinrichtungen, der Staat, private Haushalte sowie das (übrige) Ausland. Zusätzlich wird dabei unterschieden zwischen Nichtbank-Finanzintermediären und Nichtbanken. Zu den Nichtbank-Finanzintermediären zählen alle (inländischen) Einheiten des Sektors der finanziellen Kapitalgesellschaften, die nicht den Monetären Finanzinstituten (Banken) zugeordnet sind.[16] Der Begriff Nichtbank hingegen ist weiter gefasst und berücksichtigt alle Einheiten, die keine Banken im aufsichtsrechtlichen Sinne sind und umfasst somit beispielsweise auch andere nichtfinanzielle Unternehmen, sonstige Finanzinstitute oder das Ausland. Darüber hinaus wird die Struktur auch nach Finanzierungsinstrumenten – Krediten, Schuldverschreibungen, Anteilsrechten und anderen Verbindlichkeiten – untersucht. Diese mehrdimensionale Betrachtung ermöglicht es schließlich, sowohl quantitative Veränderungen im Finanzierungsvolumen als auch strukturelle Verschiebungen innerhalb der Außenfinanzierung systematisch einzuordnen.

3.1 Gestiegene Bedeutung der Innenfinanzierung

Die relative Bedeutung der Innenfinanzierung nichtfinanzieller Unternehmen im Euroraum hat seit den späten 1990er Jahren bis an den aktuellen Rand sichtbar zugenommen. Schaubild 5.3 veranschaulicht die Entwicklung der Finanzierung nichtfinanzieller Unternehmen im Euroraum seit 1999. Seit dem Ende der 1990er Jahre ist bei den nichtfinanziellen Unternehmen im Euroraum ein kontinuierlicher Anstieg der Innenfinanzierung zu beobachten. Den mit Abstand größten Beitrag hierzu leisteten die Abschreibungen, die als nicht zahlungswirksamer Aufwand einen stabilen Bestandteil der Innenfinanzierung darstellen und über den gesamten Betrachtungszeitraum hinweg im Durchschnitt mehr als 85 % ausmachten. Demgegenüber lassen sich Ausschläge der Innenfinanzierung im Zeitverlauf vor allem auf Schwankungen der einbehaltenen Gewinne zurückführen – insbesondere während der Finanz- und Wirtschaftskrise, der europäischen Staatsschuldenkrise sowie der Covid−⁠ 19-Pandemie. So wuchs beispielsweise im Anschluss an die Covid-19-Pandemie die Innenfinanzierung im Zuge der wirtschaftlichen Erholung zunächst sehr kräftig. Vor dem Hintergrund der geldpolitischen Maßnahmen als Antwort auf die anziehende Inflation sowie eines durch Unsicherheit geprägten wirtschaftlichen Umfelds schwächte sich die Dynamik der Innenfinanzierung dann im weiteren Verlauf jedoch ab.

Finanzierung und Bruttoinvestitionen der nichtfinanziellen Unternehmen im Euroraum

Der steigende Anteil der Innenfinanzierung dürfte für sich genommen die Abhängigkeit der nichtfinanziellen Unternehmen von Außenfinanzierung verringert haben. In der längerfristigen Betrachtung entwickelte sich die Innenfinanzierung etwas dynamischer als die externe Mittelaufnahme. Infolgedessen nahm ihr Anteil an der Gesamtfinanzierung deutlich zu: Während er in den Jahren vor der Finanz- und Wirtschaftskrise im Mittel noch bei rund 45 % lag, lag er seit 2020 im Schnitt bei etwa 65 %. Seit dem Jahr 2009 sind die im Unternehmenssektor generierten Mittel zudem nahezu ausreichend, um die Bruttoinvestitionen im Aggregat zu finanzieren und reduzieren damit für sich genommen die Abhängigkeit der Unternehmen von externen Finanzierungsbedingungen.[17] In einigen Ländern des Euroraums überstieg die Innenfinanzierung sogar erkennbar die Bruttoinvestitionen.[18] Auch am aktuellen Rand bleibt die Bedeutung der Innenfinanzierung auf einem vergleichsweise hohen Niveau und dürfte damit dazu beitragen, die Sensitivität der Unternehmensfinanzierung gegenüber Veränderungen der externen Finanzierungsbedingungen zu begrenzen. Dieses Muster steht im Einklang mit der im theoretischen Teil beschriebenen Pecking-Order-Theorie, wonach Unternehmen bevorzugt auf intern generierte Mittel zurückgreifen. Laut Pecking-Order-Theorie impliziert dieser Überschuss der internen Mittel über die Investitionsausgaben eine tendenziell geringere Notwendigkeit zur Inanspruchnahme externer Finanzierungsquellen und somit eine geringere unmittelbare Exponierung gegenüber dem Finanzierungsumfeld.

3.2 Abschwächung der Außenfinanzierung

Die Außenfinanzierung der nichtfinanziellen Unternehmen im Euroraum hat sich seit der Finanzkrise merklich abgeschwächt. In den Jahren vor 2009 beliefen sich die Mittelzuflüsse aus externen Finanzierungsquellen im Durchschnitt noch auf rund ein Viertel der Bruttowertschöpfung und wurden maßgeblich durch eine Ausweitung der Bankkreditvergabe getragen (siehe hierzu Schaubild 5.4).[19] Im Anschluss an die Krise ging das Volumen der Außenfinanzierung jedoch spürbar zurück und lag seit 2011 im Mittel nur noch bei etwas mehr als 13 % der Bruttowertschöpfung. Im Ergebnis verringerte sich die Bedeutung externer Mittel als Finanzierungsquelle im Aggregat deutlich.[20]

Außenfinanzierung der nichtfinanziellen Unternehmen im Euroraum

Die Abschwächung der Außenfinanzierung ist das Spiegelbild der gestiegenen relativen Bedeutung der Innenfinanzierung. Aus gesamtwirtschaftlicher Perspektive reichten die im Unternehmenssektor generierten Mittel in den letzten Jahren im Schnitt in weiten Teilen aus, um die laufenden Investitionsausgaben zu decken. Entsprechend dürfte sich – im Einklang mit der Pecking-Order-Theorie – der Bedarf an externer Finanzierung insgesamt verringert haben. Zugleich verdeutlicht diese Entwicklung die unter den Bestimmungsfaktoren hervorgehobene Bedeutung angebotsseitiger Finanzierungsbedingungen, da insbesondere in Krisenphasen auch Einschränkungen aufseiten der Finanzierungsgeber eine Rolle spielten. Während diese in der Phase nach der Finanz- und Wirtschaftskrise sowie der europäischen Staatsschuldenkrise vor allem mit bilanziellen Anpassungen im Bankensektor und einer restriktiveren Kreditvergabe zusammenhingen, waren die Friktionen während der Covid-19-Pandemie anders gelagert. Diese Phase war insbesondere geprägt durch eine außergewöhnlich hohe Unsicherheit über den weiteren wirtschaftlichen Verlauf sowie durch branchenspezifische Risiken.[21]

Die Pandemie führte vorübergehend zu einem merklichen Anstieg der Außenfinanzierung. Die seit dem Jahr 2020 sowohl im Euroraum als auch in den vier größten Mitgliedsländern im Durchschnitt wieder erhöhte Außenfinanzierung ist maßgeblich im Kontext der Covid-19-Pandemie zu interpretieren. Zu Beginn der Pandemie weiteten die Unternehmen ihre Kreditaufnahme deutlich aus, um einerseits die infolge der wirtschaftlichen Einschränkungen rückläufigen Umsätze zu überbrücken und andererseits Liquiditätsreserven aufzubauen. Unterstützend wirkten dabei umfangreiche staatliche Hilfsmaßnahmen und Garantien.[22] Mit dem Einsetzen der geldpolitischen Straffung und den damit einhergehenden höheren Finanzierungskosten ging die Inanspruchnahme externer Finanzierungsquellen wieder zurück. Dies dürfte jedoch nicht allein auf die gestiegenen Finanzierungskosten zurückzuführen sein, sondern auch auf einen rückläufigen Finanzierungsbedarf der Unternehmen infolge einer gedämpften wirtschaftlichen Aktivität. Im Zuge der Leitzinssenkungen seit Mitte 2024 zeigte die Außenfinanzierung der nichtfinanziellen Unternehmen vor dem Hintergrund einer weiterhin hohen Bedeutung der Innenfinanzierung – unter anderem durch Rückgriff auf die pandemiebedingt aufgebauten Liquiditätsreserven – sowie einer allmählich wieder anziehenden Investitionstätigkeit zuletzt lediglich eine langsame, aber graduelle Erholung.

3.2.1 Die Finanzierungsstruktur nach Finanzgebern

Die Bereitstellung von Finanzierungsmitteln für nichtfinanzielle Unternehmen hat sich von Banken hin zu anderen Unternehmen und Nichtbank-Finanzintermediären verlagert. Für ausgewählte Instrumente, konkret Kredite, Schuldverschreibungen und börsennotierte Aktien, stellen die Daten aus der Gesamtwirtschaftlichen Finanzierungsrechnung umfangreiche Schuldner-Gläubiger-Informationen bereit.[23] Hierdurch kann die Bedeutung sektoraler Finanzierungsgeber unter Berücksichtigung dieser drei Finanzierungsinstrumente seit dem Ende der globalen Finanzkrise stilisiert beleuchtet werden. Auf Grundlage dieser Angaben zeigt der rechte Teil des Schaubilds 5.5 zunächst mit Blick auf die Kreditfinanzierung von Ende 2009 bis zum dritten Quartal 2025 einen deutlichen Rückgang des Bankenanteils.[24] Gleichzeitig gewann die Kreditvergabe durch (andere) nichtfinanzielle Unternehmen – sogenannte intrasektorale Kredite – an Bedeutung. Bei der Finanzierung über Schuldverschreibungen weiteten neben den Investmentfonds auch die sonstigen Finanzinstitute ihre Engagements aus, während insbesondere gebietsfremde Investoren sowie Versicherungen und Pensionsgesellschaften ihre Bestände an Schuldverschreibungen von nichtfinanziellen Unternehmen im Euroraum reduzierten. Zugleich erhöhte sich auch die Bedeutung der Zentralbank. Dies ist auf die im Jahr 2016 vom EZB-Rat beschlossenen Ankäufe von Unternehmensanleihen des Nicht-Finanzsektors (Corporate Sector Purchase Programme, CSPP) im Rahmen des erweiterten Programms zum Ankauf von Vermögenswerten (Asset Purchase Programme, APP) zurückzuführen. Mit Blick auf börsennotierte Aktien blieben die sektoralen Verschiebungen insgesamt begrenzt. Über die drei verschiedenen Instrumente hinweg betrachtet sank seit 2009 vor allem der Anteil von Banken und gebietsfremden Finanzierungsgebern. Spiegelbildlich hierzu erhöhte sich indes der Anteil der von (anderen) nichtfinanziellen Unternehmen bereitgestellten Finanzierung.

Sektorale inländische Gläubigerstruktur der nichtfinanziellen Unternehmen im Euroraum

Größte Finanzierungsgeber sind inzwischen nichtfinanzielle Unternehmen, aber Banken bleiben zentral für Kreditfinanzierung. Trotz ihrer verminderten Rolle bleiben Banken ein wichtiger Kreditgeber der nichtfinanziellen Unternehmen (siehe hierzu insbesondere den mittleren Teil des Schaubilds 5.5). Im dritten Quartal 2025 stellten sie rund 34 % der gesamten Kreditverbindlichkeiten der nichtfinanziellen Unternehmen im Euroraum bereit. Bezogen auf die Gesamtverbindlichkeiten, bestehend aus Schuldverschreibungen, Krediten und börsennotierten Aktien, beläuft sich der Anteil auf etwa 22 %. Lediglich (andere) nichtfinanzielle Unternehmen sind mit 41 % der Kreditverbindlichkeiten beziehungsweise rund 30 % der Gesamtverbindlichkeiten momentan bedeutender als Finanzierungsgeber. Werden ausschließlich Kredite berücksichtigt, die von anderen Sektoren bereitgestellt werden, und damit Kreditbeziehungen zwischen nichtfinanziellen Unternehmen innerhalb des Unternehmenssektors herausgerechnet, entfielen im dritten Quartal 2025 rund 58 % der Kreditverbindlichkeiten der nichtfinanziellen Unternehmen auf Banken. Dies unterstreicht die weiterhin zentrale Rolle der Banken für den Sektor der nichtfinanziellen Unternehmen im Euroraum. Innerhalb der Gruppe der Nichtbank-Finanzintermediäre sind die sonstigen Finanzintermediäre mit einem Anteil von über 9 % der größte Finanzierungsgeber. Die Anteile der Investmentfonds sowie der Versicherungen und Pensionseinrichtungen beliefen sich auf rund 8 % beziehungsweise 3 %.[25]

Über die messbaren Finanzierungsanteile hinaus kommt Banken auch deshalb eine besondere Bedeutung zu, weil sie Unternehmen häufig kurzfristig zusätzliche Liquidität bereitstellen können. Vor allem bei unerwarteten Liquiditätsengpässen greifen Unternehmen vielfach auf bestehende Kreditbeziehungen und zugesagte Kreditlinien zurück.[26] Solche Kreditlinien werden erst bei tatsächlicher Inanspruchnahme in den ausstehenden Kreditvolumina sichtbar und bleiben daher in Bestandsstatistiken zunächst unberücksichtigt. Vor diesem Hintergrund dürfte die Bedeutung von Banken für die kurzfristige Anpassungsfähigkeit der Unternehmensfinanzierung über das in den Bestandsdaten ausgewiesene Kreditvolumen hinausgehen. Sie spielen damit nach wie vor auch eine zentrale Rolle für die Übertragung geldpolitischer Maßnahmen auf die Realwirtschaft und die Inflation.

3.2.2 Die Finanzierungsstruktur nach Finanzierungsinstrumenten

Die relative Bedeutung unterschiedlicher Finanzierungsinstrumente in der Außenfinanzierung der nichtfinanziellen Unternehmen hat sich im Zeitverlauf spürbar verschoben (siehe Schaubild 5.6). Insbesondere nach der globalen Finanzkrise verzeichneten Bankkredite an den gesamten Verbindlichkeiten der nichtfinanziellen Unternehmen einen deutlichen Rückgang. Auch der Anteil börsennotierter Aktien nahm kontinuierlich ab. Demgegenüber gewannen insbesondere die Finanzierung über Kredite (anderer) nichtfinanzieller Unternehmen – hierunter verbirgt sich vor allem das Finanzierungsmanagement im Konzernverbund – sowie Schuldverschreibungen an Bedeutung. Letztere stellen eine zentrale Alternative zu Bankkrediten bei der langfristigen Investitionsfinanzierung dar und sind damit für Konjunkturentwicklung und geldpolitische Transmission von besonderer Relevanz. Die zunehmende Nutzung alternativer Instrumente kann dabei auch im Lichte der Trade-Off-Theorie interpretiert werden, wonach Unternehmen ihre Finanzierungsstruktur an veränderte Kosten- und Risikobedingungen anpassen, etwa indem sie ihre Finanzierungsstruktur entlang der Abwägung zwischen Finanzierungskosten und bilanziellen Risiken anpassen und verstärkt auf alternative Instrumente zurückgreifen. Ergänzend verzeichneten übrige Kredite (einschließlich Kredite von Nichtbank-Finanzintermediären) sowie Handelskredite, die vor allem der kurzfristigen Betriebsmittelfinanzierung dienen, leichte Zuwächse.[27]

Zusammensetzung der Verbindlichkeiten der nichtfinanziellen Unternehmen im Euroraum

Eigenkapitalpositionen dominieren mit einem Anteil von rund 58 % die Struktur der Verbindlichkeiten. Dem gegenüber stellten zum dritten Quartal 2025 Kredite von (anderen) nichtfinanziellen Unternehmen den größten Einzelposten innerhalb der Fremdkapitalfinanzierung dar. Bankkredite machten rund 9 % der unkonsolidierten Gesamtverbindlichkeiten aus, Schuldverschreibungen etwa 4 %. Dabei ist zu berücksichtigen, dass Unternehmen Schuldverschreibungen häufig auch indirekt über Finanzierungsgesellschaften und Holdingstrukturen emittieren, sodass der tatsächlich über dieses Instrument aufgenommene Finanzierungsumfang höher liegen dürfte als die ausgewiesenen Bestände nahelegen.[28][29]

In konsolidierter Betrachtung sind Bankkredite nach wie vor die wichtigste Quelle der Fremdkapitalfinanzierung für Unternehmen. Konzernstrukturen sind in den letzten Jahren komplexer geworden; Unternehmen agieren zunehmend in globalen Netzwerken mit zahlreichen Tochtergesellschaften, Joint Ventures und konzerninternen Finanzierungsströmen. Über solche internen Kapitalmärkte können freie Mittel innerhalb eines Konzerns gezielt zwischen einzelnen Einheiten umverteilt werden. Dabei entstehen intrasektorale Verflechtungen, die es ermöglichen, Finanzierungsspielräume funktional zu verteilen und zu nutzen, etwa wenn einzelne Konzerngesellschaften hohe Innenfinanzierungsüberschüsse aufweisen. Für die betroffenen Konzernmitglieder kann dies die unmittelbare Abhängigkeit von externen Finanzierungsgebern reduzieren, da Finanzierungsbedarfe zumindest teilweise konzernintern gedeckt werden. Gemäß Pecking-Order-Theorie können diese Entwicklungen als ein verbesserter Zugang zur Innenfinanzierung auf Konzernebene interpretiert werden, wodurch letztlich für sich genommen die Inanspruchnahme weiterer Mittel der Außenfinanzierung weniger notwendig erscheint. Im Aggregat kann diese Entwicklung jedoch die Bedeutung externer Finanzierungsquellen insbesondere für nichtfinanzielle Unternehmen außerhalb solcher komplexen Strukturen verdecken. Für diese Unternehmen bleibt der Zugang zu Banken, Kapitalmärkten oder anderen externen Finanzierungsgebern oftmals zentral, auch wenn dies in einer unkonsolidierten Betrachtung weniger deutlich sichtbar wird. Insofern erscheint es wenig überraschend, dass die konsolidierte Betrachtung die zentrale Bedeutung der Bankkreditfinanzierung – insbesondere mit Blick auf die Fremdkapitalfinanzierung bestehend aus Schuldverschreibungen und Krediten – für den Unternehmenssektor deutlich stärker betont. Das Schaubild 5.7 verdeutlicht demnach, dass sich der Anteil der Bankkredite am Fremdkapital von rund 20 % (unkonsolidiert) auf etwa 40 % (konsolidiert) nahezu verdoppelt.

(Un)konsolidierte Struktur der Verbindlichkeiten der nichtfinanziellen Unternehmen im Euroraum

3.2.3 Marktbasierte Finanzierung versus direkte Kreditvergabe

Die marktbasierte Finanzierung im Euroraum gewinnt insbesondere seit der Finanzkrise an Bedeutung, bleibt jedoch noch vergleichsweise gering. Die stärkere Inanspruchnahme von Schuldverschreibungen unterstreicht auch, dass die Bedeutung marktbasierter Finanzierungsformen für nichtfinanzielle Unternehmen im Euroraum im Zeitverlauf zugenommen hat. Schaubild 5.8 (links) zeigt hierbei, dass insbesondere bei der Fremdkapitalfinanzierung über Schuldverschreibungen ein gradueller Bedeutungsgewinn zu verzeichnen ist, der sich vor allem seit der globalen Finanzkrise verstärkt hat. Die Unternehmensfinanzierung im Euroraum ist damit insgesamt etwas diversifizierter aufgestellt als noch zu Beginn der Währungsunion. Ein Blick auf aggregierte Indikatoren zeigt dennoch, dass die Kapitalmarktfinanzierung im Euroraum deutlich schwächer ausgeprägt ist als in stärker marktbasierten Finanzsystemen – etwa in den USA (siehe rechter Teil im Schaubild 5.8). Insbesondere bei der Eigenkapitalfinanzierung über börsennotierte Aktien besteht weiterhin ein erheblicher Abstand.

Relativer Anteil marktbasierter Finanzierung

Die zunehmende Bedeutung der marktbasierten Finanzierung verläuft nicht in allen Ländern des Euroraums gleichermaßen. Sowohl bei der Eigen- als auch bei der Fremdkapitalfinanzierung bestehen seit Jahren erhebliche Unterschiede zwischen den einzelnen Ländern des Euroraums. Diese Unterschiede dürften unter anderem auf strukturelle Faktoren zurückzuführen sein. Hierzu zählen Unterschiede in der Bedeutung verschiedener Nichtbank-Finanzintermediäre, der Unternehmenslandschaft sowie in der Entwicklung und Tiefe der nationalen Kapitalmärkte. Auch institutionelle Rahmenbedingungen – etwa im Insolvenz- und Gesellschaftsrecht – können die relative Bedeutung marktbasierter Finanzierungsformen beeinflussen.[30] Während zum Beispiel der Anteil der fremdkapitalbasierten Marktfinanzierung im Durchschnitt eine Aufwärtsbewegung zeigte, haben sich die Unterschiede zwischen den Ländern ausgeweitet.[31] Darüber hinaus sind eigen- und fremdkapitalbasierte Marktfinanzierung eng miteinander verbunden: Das Schaubild 5.9 verdeutlicht, dass Volkswirtschaften mit einer stärkeren Nutzung von Kapitalmarktinstrumenten in einem Segment in der Regel auch im jeweils anderen Segment höhere Anteile aufweisen. Insgesamt unterstreichen die Befunde, dass die marktbasierte Finanzierung – vor allem in Form von Schuldverschreibungen – im Euroraum an Relevanz gewonnen hat und zunehmend zur Diversifizierung der Unternehmensfinanzierung beiträgt, auch wenn sich die Entwicklung weiterhin entlang bestehender struktureller Unterschiede vollzieht.

Relativer Anteil marktbasierter Finanzierung der nichtfinanziellen Unternehmen in den Ländern des Euroraums

4 Implikationen für die geldpolitische Transmission

Strukturelle Veränderungen hin zu Nichtbank-Finanzintermediären und marktbasierten Finanzierungsformen können die Relevanz einzelner geldpolitischer Wirkungskanäle verändern. Seit Einführung des Euro hat sich die Außenfinanzierung von Bankkrediten hin zu alternativen Finanzierungsquellen verschoben. Vor diesem Hintergrund stellt sich die Frage, welche Implikationen sich daraus für die geldpolitische Transmission ergeben. Gemäß der Theorie des Zinskanals in der geldpolitischen Transmission führt eine Erhöhung des Leitzinses zu höheren Marktzinsen, welche Banken wiederum an ihre Kreditnehmer weitergeben.[32] Über weitere bankbasierte Transmissionskanäle kann der geldpolitische Impuls verstärkt oder auch abgeschwächt werden.[33] In letzter Konsequenz dämpfen die gestiegenen Finanzierungskosten für sich genommen die gesamtwirtschaftliche Nachfrage.[34] Greifen nichtfinanzielle Unternehmen jedoch zunehmend auf alternative Finanzierungsquellen zurück – etwa auf Schuldverschreibungen, andere marktbasierte Instrumente oder Kredite von Nichtbanken – dürften bankbasierte Kanäle für sich genommen an Bedeutung verlieren. Für die Übertragung geldpolitischer Maßnahmen könnten dann kapitalmarkt- und nicht bankbasierte Kanäle an Bedeutung gewinnen. Auch bei diesen Kanälen dämpfen die gestiegenen Finanzierungskosten schlussendlich die gesamtwirtschaftliche Nachfrage. Deren Reaktionsmuster und zeitliche Dynamik können jedoch von der bankbasierten Transmission abweichen. Aus Zentralbanksicht ist es daher notwendig, die wachsende Rolle der Nichtbankfinanzierung für die geldpolitischer Transmission im Euroraum zu analysieren und bei der Kalibrierung des geldpolitischen Kurses zu berücksichtigen.[35]

Aufgrund unterschiedlicher Bilanzstrukturen von Banken und Nichtbank-Finanzintermediären unterscheiden diese sich auch in ihrer Rolle für die geldpolitische Transmission. Bei Banken besteht die Aktivseite der Bilanz überwiegend aus vergebenen Krediten an nichtfinanzielle Unternehmen und Haushalte, während Wertpapiere und sonstige Aktiva im Aggregat eine geringere Rolle spielen. Auf der Passivseite dominieren Einlagen von Haushalten und Unternehmen, ergänzt um Verbindlichkeiten in Form von ausgegebenen Anleihen und Eigenkapital. Banken finanzieren damit einen wesentlichen Teil ihrer Aktiva vergleichsweise kurzfristig. Nichtbank-Finanzintermediäre wie Versicherungsgesellschaften und Pensionseinrichtungen oder Investmentfonds halten auf der Aktivseite dagegen vor allem Wertpapiere, insbesondere Anleihen und Aktien. Die direkte Kreditvergabe ist somit deutlich weniger ausgeprägt. Auch ihre Passivseite ist anders strukturiert: Investmentfonds finanzieren sich vor allem über Anteilsrechte, während Versicherer und Pensionseinrichtungen überwiegend langfristige Verbindlichkeiten gegenüber ihren Kunden in Form versicherungstechnischer Rückstellungen aufweisen. Insgesamt ist der Sektor der Nichtbank-Finanzintermediäre hinsichtlich der Refinanzierungs- und Fristigkeitsstruktur jedoch deutlich heterogener als der Bankensektor. So sind die Verbindlichkeiten offener Investmentfonds aufgrund der flexiblen Rückgabe von Fondsanteilen kurzfristigen Anpassungen ausgesetzt, während andere Nichtbank-Finanzintermediäre, etwa Versicherer, Pensionseinrichtungen, geschlossene Investmentfonds oder Venture Capital Fonds, Kapital langfristig binden. Diese Unterschiede in der Finanzierungs- und Fristigkeitsstruktur prägen, über welche Kanäle geldpolitische Maßnahmen auf Banken und Nichtbank-Finanzintermediäre wirken (vgl. Exkurs „Heterogenität des Sektors der Nichtbank-Finanzintermediäre in Deutschland und Auswirkungen auf die geldpolitische Transmission“).

Geldpolitisch induzierte Zinsänderungen dürften sich bei Banken und Nichtbank-Finanzintermediären über unterschiedliche Mechanismen übertragen. Bei Banken wirken Zinsänderungen primär über Refinanzierungskosten und das Zinsgeschäft. Ein geldpolitisch induzierter Zinsanstieg etwa verteuert typischerweise die kurzfristige Refinanzierung, während sich die Erträge aus langfristigen Krediten nur verzögert anpassen. Dies kann die Risikotragfähigkeit der Banken belasten und ihre Kreditvergabe dämpfen.[36] Weiterhin halten Banken auch Wertpapiere, sodass Zinsänderungen über etwaige Bewertungsänderungen die Eigenkapitalbasis und somit ebenfalls das Kreditangebot beeinflussen können. Bei Nichtbank-Finanzintermediären stehen hingegen Marktpreise, Risikoaufschläge und Bewertungsänderungen stärker im Vordergrund, denn ihre Bilanzen bestehen in höherem Maße aus handelbaren Wertpapieren. Abhängig von der Duration ihrer Portfolios können bereits moderate Zinsbewegungen merkliche Vermögens- und Anreizeffekte auslösen.

Die zunehmende Rolle der Nichtbankfinanzierung kann die geldpolitische Transmission in Abhängigkeit vom jeweiligen Transmissionskanal und vom eingesetzten Instrument verändern. Für konventionelle geldpolitische Maßnahmen, die vor allem über kurzfristige Zinsen und bankseitige Refinanzierungskosten wirken, dürfte die stärkere Inanspruchnahme der Nichtbankfinanzierung dazu beitragen, dass bankbasierte Transmissionskanäle für sich genommen an Gewicht verlieren. Hieraus folgt jedoch nicht zwangsläufig eine insgesamt schwächere Transmission: Bei Maßnahmen, die stärker auf längere Laufzeiten der Zinsstrukturkurve, auf Risikoaufschläge oder auf Vermögenspreise wirken, können vielmehr auch Nichtbank-Finanzintermediäre eine wichtige Rolle in der Transmission geldpolitischer Maßnahmen spielen.[37] Insgesamt können sich mit der wachsenden Bedeutung von Nichtbank-Finanzintermediären je nach Instrument die relevanten Kanäle, ihre relative Intensität und ihre zeitliche Dynamik verändern (vgl. Exkurs „Heterogenität des Sektors der Nichtbank-Finanzintermediäre in Deutschland und Auswirkungen auf die geldpolitische Transmission“).

Diese theoretischen Unterschiede in der Transmission sollten sich empirisch in unterschiedlichen Reaktionen der Finanzintermediäre niederschlagen. Daher wird nachfolgend untersucht, ob sich die Reaktionen auf geldpolitische Impulse über verschiedene Finanzintermediäre hinweg unterscheiden. Hierzu wird zwischen Banken, Investmentfonds, Versicherungsgesellschaften und Pensionseinrichtungen sowie sonstigen Finanzinstituten unterschieden. Betrachtet wird die Anpassung der gesamten Aktivseite der jeweiligen Bilanzen. Sie gibt Aufschluss darüber, ob sich die Portfolios der Banken und Nichtbank-Finanzintermediäre und somit auch die Finanzierung der Realwirtschaft nach einer geldpolitischen Maßnahme unterschiedlich stark anpassen. Zu beachten ist dabei, dass die geschätzten Änderungen grundsätzlich sowohl von der Angebotsseite (Finanzierungsgeber) als auch von der Nachfrageseite (Finanzierungsnehmer) getrieben sein können. In einem zweiten Schritt wird untersucht, wie die einzelnen von nichtfinanziellen Unternehmen in Anspruch genommenen Finanzierungsquellen auf geldpolitische Impulse reagieren. Unterschieden wird dabei zwischen Bankkrediten, Schuldverschreibungen, Eigenkapital, intrasektoralen Krediten und Nichtbankfinanzierung insgesamt.[38] Zur Quantifizierung werden lokale Projektionen herangezogen.[39] Analysiert werden jeweils die Reaktionen der einzelnen Finanzierungsaggregate auf einen restriktiven geldpolitischen Impuls in Höhe von 25 Basispunkten.[40]

Mit Blick auf die Finanzierungsgeber im Euroraum unterscheiden sich die Reaktionen auf geldpolitische Impulse zwischen Banken und Nichtbank-Finanzintermediären. Schaubild 5.10 veranschaulicht, wie sich die Aktivseite der Bilanzen von Banken und verschiedenen Typen von Nichtbank-Finanzintermediären unmittelbar sowie vier und acht Quartale nach einer unerwarteten geldpolitischen Straffung verändert. Die Bilanzen der meisten betrachteten Finanzintermediäre werden kürzer, wobei sich Umfang und Dynamik des Rückgangs unterscheiden. Bei Banken setzt die Anpassung früher ein und hält länger an: Die Aktivseite reduziert sich über den betrachteten Zeitraum um bis zu etwa 2 %. Bei Investmentfonds fällt der Rückgang tendenziell etwas geringer aus und ist außerdem insgesamt etwas volatiler. Bei Versicherungsgesellschaften und Pensionseinrichtungen erfolgt die Anpassung ebenfalls verzögert, erreicht gegen Ende des Zeitraums jedoch ein ähnliches Ausmaß wie bei Banken. Die Bilanz der sonstigen Finanzinstitute zeigt hingegen keine signifikante Reaktion auf den geldpolitischen Impuls.[41] Insgesamt deuten die Ergebnisse darauf hin, dass geldpolitische Impulse bei Banken primär zu länger anhaltenden Bilanzanpassungen führen als bei den meisten Nichtbank-Finanzintermediären. Hierbei ist jedoch zu beachten, dass sich die hier dargestellten Reaktionsmuster auf konventionelle Maßnahmen beziehen, die primär am kurzen Ende der Zinsstrukturkurve ansetzen. Eine empirische Analyse des Sektors der Nichtbank-Finanzintermediäre für Deutschland etwa zeigt, dass Banken und Nichtbank-Finanzintermediäre unterschiedlich auf konventionelle und unkonventionelle geldpolitische Maßnahmen reagieren.[42] Eine pauschale Aussage, wonach Banken generell stärker auf geldpolitische Impulse reagieren als Nichtbank-Finanzintermediäre, lässt sich somit nicht treffen (vgl. Exkurs „Heterogenität des Sektors der Nichtbank-Finanzintermediäre in Deutschland und Auswirkungen auf die geldpolitische Transmission“).[43]

Reaktionen von Banken und Nichtbank-Finanzintermediären auf einen geldpolitischen Impuls im Euroraum

Nichtfinanzielle Unternehmen können Rückgänge der Bankkreditfinanzierung teilweise abfedern, indem sie auf andere Finanzierungsquellen ausweichen. Aus Sicht der Finanzierungsinstrumente zeigt sich eine heterogene Reaktion auf eine geldpolitische Straffung. Schaubild 5.11 verdeutlicht, dass die Finanzierung der nichtfinanziellen Unternehmen über Bankkredite und Schuldverschreibungen vorübergehend signifikant zurückgeht. Die Finanzierung über Schuldverschreibungen reagiert schneller, erholt sich jedoch auch rascher, während sich Bankkredite langsamer anpassen und über einen längeren Zeitraum gedämpft bleiben. Auch die Finanzierung über Eigenkapital geht signifikant zurück, allerdings in deutlich geringerem Umfang. Gleichzeitig steigt die Vergabe intrasektoraler Kredite zwischen nichtfinanziellen Unternehmen temporär an und kompensiert einen Teil des Rückgangs der Außenfinanzierung über Finanzintermediäre.[44] Das aggregierte Volumen der Nichtbankfinanzierung – definiert als die gesamte Außenfinanzierung abzüglich der Bankenfinanzierung – zeigt hingegen keine statistisch signifikante Reaktion auf den geldpolitischen Impuls.[45] In der Gesamtschau legen diese Ergebnisse nahe, dass alternative Finanzierungsquellen den Rückgang der Bankkreditvergabe zumindest teilweise kompensieren und damit die Wirkung restriktiver geldpolitischer Maßnahmen über den Bankensektor dämpfen können.[46][47]

Reaktionen verschiedener Finanzierungsinstrumente auf einen geldpolitischen Impuls im Euroraum

Eine Szenarioanalyse ermöglicht die Betrachtung der Rolle der Nichtbankfinanzierung in der geldpolitischen Transmission. Auf Basis eines VAR-Modells wird nachfolgend untersucht, wie sich ein restriktiver konventioneller geldpolitischer Impuls in Höhe von 25 Basispunkten auf makroökonomische und finanzielle Variablen im Euroraum auswirkt. Zur Identifikation eines geldpolitischen Impulses wird angenommen, dass nach dem Impuls das BIP sowie die Verbraucherpreise zurückgehen. Gleichzeitig steigen die Kreditzinsen für Bankkredite, und die Gesamtfinanzierung nimmt ab. Diese Reaktionen sind konsistent mit dem etablierten Transmissionsmuster und bilden den Ausgangspunkt für eine anschließende Szenarioanalyse, wobei unterschiedliche Annahmen bezüglich der Finanzierungsstrukturen nichtfinanzieller Unternehmen getroffen werden. Im Mittelpunkt steht dabei die Frage, inwieweit unterschiedliche Reaktionsmuster von Bank- und Nichtbankfinanzierung möglicherweise die Transmission geldpolitischer Impulse verändern können.[48]

Die Szenarioanalyse beleuchtet zwei alternative Konstellationen, die unterschiedliche Finanzierungsstrukturen der nichtfinanziellen Unternehmen abbilden. Im ersten Szenario wird eine bankzentrierte Finanzierungsstruktur unterstellt. Hierzu wird angenommen, dass die Reaktion der Gesamtfinanzierung qualitativ durch die Dynamik der Bankkredite getrieben wird, sodass die Nichtbankfinanzierung wie die Bankenfinanzierung zurückgeht. Im zweiten Szenario wird eine breiter diversifizierte Finanzierungsstruktur angenommen, in der Unternehmen verstärkt auf alternative Finanzierungsquellen zurückgreifen können. Die zuvor dargestellten Ergebnisse der lokalen Projektionen legen nahe, dass die Nichtbankfinanzierung im Aggregat nur verhalten auf einen geldpolitischen Impuls reagiert und somit in gewissem Umfang als Substitut für rückläufige Bankkredite fungieren kann. Vor diesem Hintergrund wird im zweiten Szenario unterstellt, dass die Nichtbankfinanzierung im Aggregat über den gesamten Zeitraum nicht reagiert und damit die zuvor beobachtete (schwache) Substitutionseigenschaft widerspiegelt.[49] Unter diesen Annahmen entwickeln sich alle anderen Variablen nach dem geldpolitischen Impuls gemäß den geschätzten Beziehungen.

Die Nichtbankfinanzierung kann die realwirtschaftlichen Auswirkungen konventioneller geldpolitischer Impulse dämpfen. Schaubild 5.12 zeigt, dass in dem Szenario, in dem die Nichtbankfinanzierung den Rückgang der Gesamtfinanzierung dämpft, sowohl das BIP als auch die Preise weniger stark zurückgehen.[50] In dem Szenario hingegen, in dem die Bankenfinanzierung die Gesamtfinanzierung wesentlich treibt, gehen das BIP und die Preise im Durchschnitt um etwa 0,7 % beziehungsweise 0,25 % zurück.[51] Im Szenario mit ausbleibender Reaktion der Nichtbankfinanzierung hingegen fallen die Rückgänge um 0,4 Prozentpunkte beziehungsweise 0,1 Prozentpunkte niedriger aus. Eine ausbleibende Reaktion der Nichtbankfinanzierung auf einen restriktiven geldpolitischen Impuls geht folglich mit einem gedämpften Abschwung der realwirtschaftlichen Aktivität einher.[52] Insofern deuten die Resultate der Szenarioanalyse in der Gesamtschau darauf hin, dass eine seitens der nichtfinanziellen Unternehmen stärkere Inanspruchnahme der Nichtbankfinanzierung mit einer sich tendenziell abschwächenden Wirkung konventioneller geldpolitischer Impulse einhergehen könnte.[53]

In der empirischen Literatur finden sich jedoch auch Hinweise darauf, dass eine stärkere Rolle der Nichtbankfinanzierung unter bestimmten Bedingungen zu einer stärkeren Transmission beitragen kann. Hier spielen neben strukturellen Entwicklungen im Sektor der Nichtbank-Finanzintermediäre auch die Art des geldpolitischen Impulses eine entscheidende Rolle (vgl. hierzu auch den Exkurs „Heterogenität des Sektors der Nichtbank-Finanzintermediäre in Deutschland und Auswirkungen auf die geldpolitische Transmission“).[54] Gemeinsam ist diesen Befunden, dass Veränderungen in der Struktur der Unternehmensfinanzierung die Wirkungsweise geldpolitischer Impulse beeinflussen und damit Umfang und Struktur der geldpolitischen Transmission verändern können.

Stilisierte Auswirkungen eines restriktiven geldpolitischen Impulses im Euroraum

Heterogenität des Sektors der Nichtbank-Finanzintermediäre in Deutschland und Auswirkungen auf die geldpolitische Transmission

Nichtbank-Finanzintermediäre haben seit der globalen Finanzkrise deutlich an Bedeutung gewonnen und prägen zunehmend die Finanzierungsbedingungen für nichtfinanzielle Unternehmen im Euroraum.[1] Auch für Deutschland zeigt Schaubild 5.13 einen klaren Bedeutungsgewinn: Gemäß den Angaben der gesamtwirtschaftlichen Finanzierungsrechnung stieg der Anteil der Nichtbank-Finanzintermediäre am gesamten Geldvermögen des Finanzsektors vom ersten Vierteljahr 1999 bis zum dritten Vierteljahr 2025 von rund 21 % auf gut 40 %.[2] Vor diesem Hintergrund stellt sich für die Analyse der geldpolitischen Transmission die Frage, ob einerseits Nichtbank-Finanzintermediäre in Phasen restriktiver Geldpolitik als Ausweichfinanzierer für Unternehmen auftreten und damit die Wirkung geldpolitischer Impulse tendenziell abschwächen oder ob sie die Wirkung eher verstärken. Für die Einordnung ist zu berücksichtigen, dass der Sammelbegriff Nichtbank-Finanzintermediäre eine Vielzahl von Institutionen mit unterschiedlichen Geschäftsmodellen, Refinanzierungsstrukturen und regulatorischen Rahmenbedingungen umfasst. Diese institutionelle Heterogenität legt die Vermutung nahe, dass auch die Reaktionen auf geldpolitische Impulse zwischen einzelnen Teilgruppen deutlich variieren können. Zugleich ist dieser Bedeutungsgewinn von Nichtbank-Finanzintermediären auch aus Sicht der Finanzstabilität relevant. Denn die wachsende Rolle dieser heterogenen Institutionen kann dazu beitragen, dass sich Risiken unterschiedlich im Finanzsystem ausbreiten oder verstärken.

Anteile am gesamten Finanzvermögen der Finanzintermediäre in Deutschland

Empirische Evidenz liefert der Forschungsaufsatz „When Nonbanks Dampen and When They Amplify: Heterogeneous Transmission of Monetary Policy“.[3] Die Analyse stützt sich auf Mikrodaten aus dem deutschen Kreditregister der Millionenkreditevidenz für den Zeitraum vom ersten Vierteljahr 2019 bis zum vierten Vierteljahr 2023.[4] Es werden vor allem Nichtbank-Finanzintermediäre betrachtet, die ihre Kreditvergabe in dem Kreditregister in diesem Zeitraum gemeldet haben. Das sind Finanzdienstleistungsinstitute, Finanzunternehmen, Versicherungen, Wertpapierinstitute, Kapitalbeteiligungsgesellschaften sowie Nicht-MFI-Kreditinstitute. In dem Aufsatz wird der Unterschied von Bank- und Nichtbankfinanzierung der Unternehmen als Folge geldpolitischer Überraschungen auf Ebene einzelner Kreditgeber-Unternehmens-Beziehungen in einer empirischen Schätzung direkt verglichen. Dabei beziehen sich die Ergebnisse sowohl auf die Nichtbank-Finanzintermediäre insgesamt, erlauben aber auch eine stärkere Differenzierung nach Institutionstypen.

Deskriptive Statistiken zeigen zunächst, dass die Finanzierung über Banken weiterhin dominiert. Der durchschnittliche Anteil der Nichtbank-Finanzintermediäre an den Kreditverbindlichkeiten auf Ebene der Unternehmen liegt in der Stichprobe bei rund 4,8 %, während der Median bei 0 % liegt. Mehr als die Hälfte der beobachteten Kreditbeziehungen von Unternehmen weisen demnach keine direkte Nichtbankfinanzierung auf.

Gleichzeitig zeigen die Schätzungen, dass die Reaktionen der Nichtbank-Finanzintermediäre auf geldpolitische Überraschungen stark vom Übertragungskanal des geldpolitischen Impulses abhängen. Das Schaubild 5.14 zeigt die Reaktionen anhand der geschätzten Effekte restriktiver geldpolitischer Impulse auf die Kreditvergabe von Nichtbank-Finanzintermediären an Unternehmen. Unterschieden werden dabei Überraschungen beim kurzfristigen Zinsniveau (konventionelle Zinspolitik), Änderungen der erwarteten Zinsentwicklung über mittlere Laufzeiten (Forward Guidance) sowie Impulse am langen Ende der Zinsstrukturkurve im Zusammenhang mit Ankaufprogrammen von Vermögenswerten (Bilanzabbau).[5]

Geschätzte Effekte restriktiver geldpolitische Impulse auf die Unternehmenskreditvergabe von Nichtbank-FI in Deutschland

In der Gesamtschau reagieren Nichtbank-Finanzintermediäre asymmetrisch. Nach einer Straffung, die vor allem kurzfristige Zinsen betrifft, weiten sie ihre Kreditvergabe relativ zu Banken aus (siehe linker Teil in Schaubild 5.14). Wirken geldpolitische Impulse dagegen stärker über mittlere und lange Laufzeiten, geht die Kreditvergabe von Nichtbank-Finanzintermediären im Vergleich zu Banken eher zurück. Damit greift eine pauschale Aussage, wonach Nichtbank-Finanzintermediäre geldpolitische Straffungen grundsätzlich abfedern oder verstärken, zu kurz.[6]

Eine Differenzierung nach Institutionstypen verdeutlicht zudem, dass die aggregierten Effekte auf sehr unterschiedlichen Reaktionsmustern einzelner Teilgruppen beruhen. Finanzdienstleistungsinstitute – insbesondere Leasinggesellschaften – erhöhen ihre Kreditvergabe nach kurzfristigen Zinsüberraschungen deutlich relativ zu Banken, reduzieren sie jedoch nach Impulsen über mittlere und lange Laufzeiten (siehe rechter Teil in Schaubild 5.14). Das Ergebnis könnte auf die spezifischen Refinanzierungsbedingungen dieser Institute zurückzuführen sein: Leasinggesellschaften finanzieren sich vielfach über längerfristige Mittel, deren Konditionen sich bei kurzfristigen Zinsänderungen nicht sofort im gleichen Ausmaß anpassen wie bei Bankrefinanzierung.[7] In Phasen restriktiver Geldpolitik, in denen vor allem kurzfristige Zinsen steigen, kann dies vorübergehend einen relativen Vorteil gegenüber Banken begründen, deren Kreditangebot zusätzlich durch Anpassungsprozesse auf der Einlagenseite beeinflusst wird.[8] Steigen hingegen Zinsen am mittleren und langen Ende unerwartet an, wirken sich die veränderten Konditionen marktnaher und längerfristiger Refinanzierung zügig aus; der Vorteil kehrt sich um, und die Kreditvergabe dieser Institute geht stärker zurück.

Versicherungsunternehmen zeigen demgegenüber in Phasen restriktiver Geldpolitik, in denen vor allem mittelfristige und langfristige Zinsen steigen, ein gegenläufiges Verhalten (siehe mittlerer Teil in Schaubild 5.14). Aufgrund des regulatorischen Umfelds, ihrer bilanziellen Struktur mit überwiegend langfristigen Aktiva und Passiva sowie in der Regel einer negativen Durationslücke verbessert der Anstieg der mittelfristigen und langfristigen Zinsen aufgrund unkonventioneller geldpolitischer Impulse (Forward Guidance und Bilanzabbau) ihr regulatorisches Kapital.[9] Dadurch kann sich die finanzielle Lage der Versicherer verbessern, was zusätzlichen Spielraum für Kreditvergabe schafft.

Für die Beurteilung der geldpolitischen Transmission ergeben sich zwei zentrale Implikationen. Erstens lässt sich die Rolle von Nichtbank-Finanzintermediären nicht auf eine einfache Substitution zur Bankfinanzierung reduzieren. Je nach Art des geldpolitischen Impulses können Nichtbank-Finanzintermediäre die Transmission sowohl dämpfen als auch verstärken. Zweitens ist eine disaggregierte Betrachtung des Sektors der Nichtbank-Finanzintermediäre für die geldpolitische Transmission maßgeblich. Die disaggregierte Betrachtung kann geldpolitisch relevante Analysen sinnvoll ergänzen; Veränderungen in der Zusammensetzung dieses Sektors sowie mögliche Folgen für die Transmission der Geldpolitik werden somit schneller sichtbar.

Für die Finanzstabilität folgt daraus, dass Risiken im Sektor der Nichtbank-Finanzintermediäre nicht allein aus seinem Größenwachstum, sondern vor allem aus der unterschiedlichen Reaktion einzelner Teilsegmente auf geldpolitische Impulse entstehen. Je nach Refinanzierungsstruktur, Bilanzprofil und regulatorischem Rahmen können Nichtbank-Finanzintermediäre geldpolitische Impulse entweder abfedern oder verstärken; dadurch können sich Risiken in Teilbereichen des Finanzsystems aufbauen, auch wenn die aggregierte Entwicklung zunächst unauffällig erscheint. Aus Finanzstabilitätsperspektive spricht dies analog der geldpolitischen Betrachtung für eine disaggregierte Überwachung der Nichtbank-Finanzintermediäre, um Verwundbarkeiten und mögliche Verstärkungseffekte frühzeitig zu erkennen.

Vgl. hierzu: Europäische Zentralbank (2021).
Der Finanzsektor umfasst gemäß dem Europäisches System VolkswirtschaftlicherGesamtrechnungen (ESVG) neben den Monetären Finanzinstituten auch die Gruppe der Nichtbank-Finanzintermediäre, bestehend aus Investmentfonds, den Sonstigen Finanzinstituten sowie Versicherungen und Pensionseinrichtungen. Das Geldvermögen umfasst hierbei alle finanziellen Forderungen, wie Bargeld und Einlagen, Schuldverschreibungen, Kredite, Anteilsrechte, Versicherungsansprüche, Finanzderivate sowie sonstige Forderungen.
Vgl. hierzu: Bednarek et al. (2025b).
Das Kreditregister erfasst die Kreditvergabe aller Banken und bedeutender Nichtbank-Finanzintermediäre, die einzelnen Kreditnehmern zugeordnet ist. Diese Angaben werden mit aufsichtsrechtlichen Bankbilanzdaten und unternehmensspezifischen Bilanzdaten von Orbis kombiniert. Nach § 14 KWG beinhalten die Millionenkredite bilanzielle und außerbilanzielle Geschäfte. Unter außerbilanziellen Geschäften werden unter anderem Bürgschaften, Garantien und Derivate gemeldet. Ab dem 31. März 2019 wurde der Kreditbegriff noch zusätzlich um Kreditzusagen erweitert: Seitdem beinhalten außerbilanzielle Geschäfte auch offene widerrufliche und unwiderrufliche Kreditzusagen.
Im Fokus des Forschungsaufsatzes steht die relative Angebotsreaktion von Banken und Nichtbank-Finanzintermediären auf geldpolitische Überraschungen. Der Vorteil der Mikrodaten der Millionenkreditevidenz liegt darin, dass sich Kreditangebotsreaktionen identifizieren lassen, indem die Kreditvergabe unterschiedlicher Kreditgeber an denselben Kreditnehmer im selben Quartal miteinander verglichen wird (vgl. hierzu: Khwaja und Mian (2008)). Kreditnehmerspezifische Nachfrageschwankungen werden dadurch weitgehend herausgefiltert. Die Identifikationsstrategie nutzt hierbei hochfrequente geldpolitische Überraschungen von Altavilla et al. (2019), gemessen in einem engen Zeitfenster um die Bekanntgabe der geldpolitischen Entscheidungen des EZB-Rats. Diese werden in drei orthogonale Überraschungen zerlegt, im speziellen in Überraschungen beim kurzfristigen Zinsniveau (konventionelle Zinspolitik), Änderungen der erwarteten Zinsentwicklung über mittlere Laufzeiten (Forward Guidance) und Impulse am langen Ende der Zinsstrukturkurve im Zusammenhang mit Ankaufprogrammen von Vermögenswerten (Bilanzabbau). Um die Auswirkungen der konventionellen Geldpolitik zu erfassen, werden Änderungen der einmonatigen risikofreien Over-Night-Index-Swap-Sätze verwendet, die Altavilla et al. (2019) als Proxy für Überraschungen der konventionellen Zinspolitik identifizieren. Um unkonventionelle geldpolitische Überraschungen zu identifizieren, folgen wir der Methodik von Gürkaynak et al. (2021). Diese drei geldpolitischen Überraschungen liefern exogene Variationen der Refinanzierungsbedingungen, die mit gleichzeitigen wirtschaftlichen Schocks unkorreliert sind.
Vgl. hierzu zum Beispiel: Cucic und Gorea (2025), Elliott et al. (2022, 2024) sowie Xiao (2020).
Vgl. hierzu: Bednarek et al. (2025a), die die gleichen Daten benutzen.
Nach Überraschungen beim kurzfristigen Zinsniveau (konventionelle Zinspolitik) verzögern Banken typischerweise die Weitergabe über die Einlagenzinsen, was zu Abflüssen bei Einlagen und reduzierter Kreditvergabekapazität führt. Vgl. hierzu: Drechsler et al. (2017).
Da die Bilanzstruktur der Versicherer eher durch langfristige Aktiva und langfristige Verbindlichkeiten geprägt ist, haben geldpolitisch induzierte kurzfristige Zinserhöhungen kaum Auswirkung auf ihre Solvabilitätskennzahlen und das aufsichtsrechtliche Kapital. Nach Solvency II müssen Versicherungsunternehmen sowohl langfristige Aktiva als auch Verbindlichkeiten zu marktüblichen Diskontsätzen bewerten. Eine kurzfristige Zinserhöhung hat nur geringe Auswirkungen auf den Diskontsatz, der auf die langfristigen Aktiva und Verbindlichkeiten angewendet wird, sodass die Solvabilitätskennzahlen und das aufsichtsrechtliche Kapital praktisch unverändert bleiben. Folglich weicht die Kreditvergabe von Versicherern nach Überraschungen beim kurzfristigen Zinsniveau (konventionelle Zinspolitik) nicht wesentlich von der der Banken ab. Versicherungsgesellschaften weisen jedoch in der Regel eine negative Durationslücke auf, sodass steigende mittelfristige und langfristige Zinsen aufgrund unkonventioneller geldpolitischer Impulse (Forward Guidance und Bilanzabbau) den Barwert ihrer Verbindlichkeiten stärker reduzieren als den ihrer Vermögenswerte (vgl. hierzu: Koijen und Yogo (2022)). Dies verbessert die Solvabilitätskennzahlen der Versicherer und setzt regulatorisches Kapital für Neukreditvergabe frei. Das langfristige Verbindlichkeitsprofil von Versicherern ermöglicht es ihnen letztlich, in Zeiten von Marktturbulenzen antizyklisch zu handeln. Vgl. hierzu: Timmer (2018).

5 Schlussbemerkung

Die Unternehmensfinanzierung im Euroraum hat seit Einführung des Euro einen deutlichen Wandel erfahren. Der relative Beitrag der Banken zur Unternehmensfinanzierung ist merklich zurückgegangen. Gleichzeitig stieg die Bedeutung anderer nichtfinanzieller Unternehmen und der Nichtbank-Finanzintermediäre für die Außenfinanzierung. Intrasektorale Kredite, Schuldverschreibungen und übrige Kredite ergänzen zunehmend die traditionelle Bankkreditfinanzierung.

Die marktbasierte Finanzierung hat an Relevanz gewonnen, bleibt im internationalen Vergleich aber moderat und heterogen ausgeprägt. Die Emission von Schuldverschreibungen hat insbesondere seit der globalen Finanzkrise zugenommen und stellt eine wichtige Alternative zur langfristigen Bankkreditfinanzierung dar. Demgegenüber bleibt im internationalen Vergleich die Eigenkapitalfinanzierung über börsennotierte Aktien eher schwach ausgeprägt. Innerhalb des Euroraums bestehen weiterhin merkliche Unterschiede in der Nutzung marktbasierter Instrumente.

Diese Entwicklungen können die Struktur der geldpolitischen Transmission und die relative Bedeutung einzelner Transmissionskanäle verändern. Konventionelle geldpolitische Straffungen gehen im Bankensektor mit vergleichsweise raschen und anhaltenden Bilanzanpassungen einher, während die Reaktionen von Nichtbank-Finanzintermediären tendenziell zeitlich verzögert und volatiler ausfallen. Rückgänge der Bankkreditvergabe können von nichtfinanziellen Unternehmen teilweise durch alternative Finanzierungsquellen – etwa Schuldverschreibungen oder intrasektorale Kredite – aufgefangen werden. Dadurch verändert sich vor allem das zeitliche Profil und die Verteilung der Transmission auf verschiedene Kanäle: Die relative Bedeutung bankbasierter Transmissionskanäle dürfte abnehmen, während kapitalmarkt- und nicht bankbasierte Kanäle an Gewicht gewinnen. Gleichwohl lässt sich hieraus nicht zwangsläufig eine schwächere geldpolitische Transmission ableiten, da die Gesamtwirkung maßgeblich davon abhängt, über welche Instrumente und Laufzeiten sich geldpolitische Impulse niederschlagen. Hinzu kommt, dass Nichtbank-Finanzintermediäre je nach Art des geldpolitischen Impulses und ihrer jeweiligen Geschäfts- und Refinanzierungsstruktur unterschiedliche Rollen in der Transmission einnehmen können.

Vor diesem Hintergrund gewinnt die Beobachtung der Unternehmensfinanzierung für die Geldpolitik weiter an Bedeutung. Strukturelle Veränderungen in der Finanzierungsstruktur der Unternehmen und in der Bedeutung von Banken und Nichtbank-Finanzintermediären sind kontinuierlich zu verfolgen und bei der Beurteilung des geldpolitischen Kurses zu berücksichtigen, zumal die heterogenen Finanzierungsstrukturen im Euroraum auch künftig unterschiedliche Transmissionsmuster erwarten lassen.

Anhang

Finanzierung und Bruttoinvestitionen der nichtfinanziellen Unternehmen in ausgewählten Ländern

Außenfinanzierung der nichtfinanziellen Unternehmen in ausgewählten Ländern

Sektorale inländische Gläubigerstruktur der nichtfinanziellen Unternehmen in ausgewählten Ländern

Zusammensetzung der Verbindlichkeiten der nichtfinanziellen Unternehmen in ausgewählten Ländern

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Vgl. hierzu: Alder et al. (2023).
Eine frühere Analyse zur Unternehmensfinanzierung im Euroraum findet sich in: Deutsche Bundesbank (2018a). Dort stand insbesondere die Entwicklung seit der globalen Finanzkrise bis zum Jahr 2018 im Mittelpunkt. Insofern erlaubt die vorliegende Untersuchung auch eine Einordnung der jüngeren Ereignisse in eine längerfristige Perspektive seit Einführung des Euro.
Die statistische Grundlage für diese Rechenwerke fußt auf dem Europäischen System Volkswirtschaftlicher Gesamtrechnungen (ESVG) 2010.
Der Beitrag betrachtet die Entwicklung der Unternehmensfinanzierung primär auf der Ebene des Euroraums insgesamt. Unterschiede zwischen einzelnen Mitgliedstaaten werden ergänzend berücksichtigt und an ausgewählten Stellen anhand der vier größten Volkswirtschaften des Euroraums eingeordnet.
Vgl. hierzu: Deutsche Bundesbank (2018a, 2025a).
Vgl. hierzu: Frank und Goyal (2008).
Vgl. hierzu: Deutsche Bundesbank (2025b).
Vgl. hierzu: Deutsche Bundesbank (2018a).
Vgl. hierzu: Europäische Zentralbank (2021).
Vgl. hierzu: Deutsche Bundesbank (2025b, 2025c).
Vgl. hierzu: Deutsche Bundesbank (2018a).
Vgl. hierzu: Avril et al. (2026), Bloom (2007), Correa et al. (2023), Deutsche Bundesbank (2025d), Europäische Zentralbank (2025), Gulen und Ion (2016) sowie Wu und Suardi (2021).
Vgl. hierzu: Bats und Houben (2020) sowie Europäische Zentralbank (2024).
Vgl. hierzu: Deutsche Bundesbank (2025b).
Vgl. hierzu: Brown und Petersen (2015).
Vgl. hierzu: Deutsche Bundesbank (2025a).
Diese Aussage bezieht sich auf den Unternehmenssektor im Aggregat. Auf Ebene einzelner Unternehmen kann die Innenfinanzierung die Bruttoinvestitionen hingegen nicht immer vollständig decken.
Auf Länderebene zeigt sich (siehe hierzu auch Schaubild 5.15 im Anhang), dass die Innenfinanzierung seit den Jahren der globalen Finanzkrise in den vier großen Ländern des Euroraums ausgebaut wurde und die Anstiege vor allem in Italien und in Spanien (wenngleich hier seit der Covid-19-Pandemie ein leichter Rückgang zu verzeichnen war) besonders kräftig ausfielen. Im Schnitt deckte die Innenfinanzierung in Deutschland und Spanien seit 2010 und in Italien seit 2020 die Bruttoinvestitionen vollständig ab, was für sich genommen grundsätzlich den Bedarf an Außenfinanzierung begrenzte. In Frankreich überstiegen die Bruttoinvestitionen hingegen – im Durchschnitt über den gesamten Zeitraum betrachtet – die Innenfinanzierung, wodurch prinzipiell ein Bedarf an Außenfinanzierung für Sachinvestitionen bestand. Verantwortlich zeigte sich hierfür eher eine moderate Innenfinanzierung und weniger eine außergewöhnlich kräftige Investitionstätigkeit. So betrug beispielsweise der durchschnittliche Anteil des Bruttobetriebsüberschusses an der Bruttowertschöpfung seit 1999 in Frankreich etwa 30 %, im Euroraum insgesamt hingegen rund 40 %.
Vgl. hierzu: Deutsche Bundesbank (2018a).
Die Abschwächung der Außenfinanzierung fiel je nach Land unterschiedlich stark aus (siehe hierzu auch Schaubild 5.16 im Anhang). Angesichts der teilweise sehr hohen externen Mittelzuflüsse im Zeitraum von 1999 bis 2009 – insbesondere in den Jahren unmittelbar vor der globalen Finanzkrise – fiel die nachfolgende Abschwächung der Außenfinanzierung in einigen Ländern besonders ausgeprägt aus. Dies gilt vor allem für die nichtfinanziellen Unternehmen in Spanien, aber auch für jene in Italien. Der Rückgang der externen Finanzierung lässt sich dabei auf mehrere Faktoren zurückführen, darunter eine gedämpfte Investitionstätigkeit sowie ein Verschuldungsabbau insbesondere nach der europäischen Staatsschuldenkrise. Vgl. hierzu auch: Deutsche Bundesbank (2018a, 2022a, 2025b).
Vgl. hierzu: Deutsche Bundesbank (2018a, 2025b).
Vgl. hierzu: Deutsche Bundesbank (2025b).
Da für die übrigen Instrumente keine entsprechenden Schuldner-Gläubiger-Angaben existieren, kann die sektorale Bedeutung einzelner Finanzierungsgeber lediglich auf Basis dieser drei Instrumente erfolgen. Zusammen deckten die drei hier betrachteten Instrumente zum dritten Vierteljahr 2025 etwa 43 % der in der gesamtwirtschaftlichen Finanzierungsrechnung erfassten Verbindlichkeiten des Sektors der nichtfinanziellen Unternehmen ab.
Um strukturelle Verschiebungen in der Finanzierungsbereitstellung abzubilden, werden bewertungsbedingte Effekte ausgeklammert.
Auch auf Ebene der vier großen Mitgliedsländer des Euroraums lassen sich mit Blick auf die Kreditfinanzierung entsprechende Rückgänge des Bankenanteils erkennen. Demnach verdeutlicht der untere Teil des Schaubilds 5.17 im Anhang, dass diese Rückgänge in Spanien und Italien größer ausfielen als in Frankreich und Deutschland. Zugelegt hat hingegen die Finanzierungsbereitstellung durch andere nichtfinanzielle Unternehmen – vor allem in Deutschland, Spanien und Frankreich – und durch die sonstigen Finanzinstitute in Spanien.
Vgl. hierzu: Acharya et al. (2014).
In einer Betrachtung zu Marktwerten zeigt sich über den Beobachtungszeitraum hinweg ein stärkerer Rückgang des Anteils von Bankkrediten. Dieser beläuft sich auf knapp 6 Prozentpunkte und ist im Wesentlichen auf den kräftigen Anstieg der Eigenkapitalbewertungen zurückzuführen, durch den das Gewicht der Eigenkapitalinstrumente zu Marktwerten um mehr als 3 Prozentpunkte zunahm. Bereinigt um Bewertungseffekte verringerte sich hingegen der Eigenkapitalanteil deutlich.
Vgl. hierzu: Europäische Zentralbank (2016, 2021).
Auf Ebene einzelner Länder sind mitunter deutliche Unterschiede in den Strukturen und Veränderungen erkennbar (siehe hierzu auch Schaubild 5.18 im Anhang). Während am aktuellen Rand die Struktur der Verbindlichkeiten vor allem in Spanien und Frankreich durch Eigenkapitalinstrumente geprägt wird, stellt sich die aggregierte Struktur der nichtfinanziellen Unternehmen in Deutschland etwas breiter dar. So spielen zum Beispiel Kreditverbindlichkeiten insgesamt eine wichtigere Rolle. Auch die Verschiebungen in den Strukturen der Verbindlichkeiten fallen in den einzelnen Ländern über den gesamten Beobachtungszeitraum unterschiedlich aus. Während zwar in den vier großen Ländern des Euroraums der Anteil börsennotierter Aktien an den gesamten Verbindlichkeiten durchweg rückläufig war, gewann in Deutschland und Frankreich insbesondere die Finanzierung über andere nichtfinanzielle Unternehmen an Bedeutung. Zugleich verzeichneten zum einen in Deutschland und Italien übrige Kredite und zum anderen vor allem in Italien und Frankreich, aber auch in Deutschland, Schuldverschreibungen merkliche Zuwächse.
Vgl. hierzu: Europäische Zentralbank (2024).
In Schaubild 5.8 (links) ist dies ist am größer gewordenen Abstand zwischen dem geringsten und größten Anteil (Min – Max) zu erkennen.
Vgl. hierzu: Deutsche Bundesbank (2020).
Hier sind der Bankkreditkanal oder der Bankkapitalkanal zu nennen. Zum Bankkreditkanal vgl. Bernanke und Gertler (1995) sowie Kashyap und Stein (1994), zum Bankkapitalkanal etwa Deutsche Bundesbank (2018b).
Die Kreditverfügbarkeit seitens der Banken wird zudem über Beleihungsgrenzen und Kriterien der Schuldentragfähigkeit der Kreditnehmer bestimmt. Entscheidend sind hierbei insbesondere der Wert potenzieller Kreditsicherheiten sowie das Verhältnis von Haushaltseinkommen beziehungsweise Unternehmenserträgen zur bestehenden Verschuldung. Vgl. hierzu: Bernanke et al. (1999) sowie Lian und Ma (2021).
Auch die Entwicklung der Innenfinanzierung dürfte einen Einfluss auf die geldpolitische Transmission haben. Gleichwohl ist die Entwicklung der Innenfinanzierung weitestgehend an die gesamtwirtschaftliche Entwicklung gekoppelt: Einbehaltene Gewinne sowie Zahlungsströme, die für die Innenfinanzierung herangezogen werden, reagieren lediglich indirekt auf geldpolitische Impulse. Der Fokus der hier angeführten geldpolitischen Implikationen liegt folglich auf Finanzierungsformen, deren Kosten und Verfügbarkeit unmittelbar durch Zinsen, Spreads und Intermediation beeinflusst werden.
In einem Umfeld niedriger oder negativer Zinsen dagegen kann ein geldpolitisch induzierter Zinsanstieg die Ertragslage der Banken über höhere Margen im Kredit- und Einlagengeschäft verbessern, was die Kreditvergabe eher stützen dürfte (vgl.: Deutsche Bundesbank (2018b, 2022b). Die Kehrseite dieses Zusammenhangs zeigt sich in der Diskussion zur Wirkung einer weiteren Lockerung der Geldpolitik in einem solchen Umfeld: Die damit verbundene Margenkompression – so das Argument – kann die Bankprofitabilität so stark belasten, dass das Kreditangebot zurückgeht, statt zu steigen; die Lockerung verfehlt dann ihre intendierte Wirkung (sogenannte Reversal Rate; vgl. hierzu: Abadi et al. (2023)).
Vgl. hierzu: Europäische Zentralbank (2021), Pelizzon et al. (2025) sowie Bednarek et al. (2025b).
Für sämtliche Finanzierungsvariablen wurden Bewertungseffekte herausgerechnet, indem die Anfangsbestände mithilfe der Transaktionsangaben der Finanzierungsrechnung fortgeschrieben wurden.
Lokale Projektionen sind ein empirischer Ansatz zur Schätzung von Impuls-Antwort-Funktionen, bei dem für jeden Horizont eine separate Regressionsgleichung geschätzt wird. Im Unterschied zu klassischen vektorautoregressiven Modellen (VAR) ist hierfür keine vollständige Modellspezifikation des zugrunde liegenden Systems erforderlich. Vgl. hierzu: Jordà (2005).
Konkret beruhen die Ergebnisse auf einem Panel-Datensatz für die vier größten Länder des Euroraums. Für die Schätzungen werden Quartalsdaten vom ersten Vierteljahr 1999 bis zum vierten Vierteljahr 2025 für Deutschland, Frankreich, Spanien und Italien verwendet. Die Identifikation des geldpolitischen Schocks basiert auf hoch frequenten Finanzmarktdaten: Änderungen des einjährigen Overnight Index Swap (OIS) rund um die Pressekonferenz im Anschluss an die EZB-Ratssitzungen werden als Proxy für geldpolitische Impulse interpretiert (vgl.: Altavilla et al. (2019)). Als Kontrollvariablen gehen je acht verzögerte Werte der jeweiligen endogenen Variable, des realen BIP, des Harmonisierten Verbraucherpreisindex sowie des Schattenzinses von Geiger und Schupp (2018) ein. Alle Schätzungen enthalten zudem eine länderspezifische Konstante sowie einen länderspezifischen deterministischen Trend.
Sonstige Finanzinstitute umfassen eine sehr heterogene Gruppe von Finanzintermediären, deren Reaktionsmuster auf geldpolitische Impulse stark variieren können. Die aggregierte Betrachtung könnte daher abweichende Verhaltensweisen einzelner Subsektoren verdecken.
Auch innerhalb einzelner Intermediärstypen – beispielsweise bei offenen Investmentfonds – können die Reaktionen auf geldpolitische Impulse erheblich variieren Vgl. hierzu: Fecht und Kellers (2026).
Geldpolitische Maßnahmen, die vor allem das lange Ende der Zinsstrukturkurve beeinflussen, dürften wiederum zu einer stärkeren Reaktion von Nichtbank-Finanzintermediären führen. Vgl. hierzu: Europäische Zentralbank (2021).
Dies dürfte vor allem auf entsprechende Finanzierungsmöglichkeiten von Unternehmen im Konzernverbund zurückzuführen sein. In diesem Kontext kann der Zugang zu internen Kapitalmärkten den Rückgang der Bankkreditfinanzierung teilweise kompensieren (vgl.: Imbierowicz et al. (2025)).
Cucic und Gorea (2026) finden, dass Nichtbanken nach einer geldpolitischen Straffung ihr Kreditangebot sogar ausweiten.
Vgl. hierzu: Mandler und Scharnagl (2019, 2020). Die Autoren untersuchen Komplementaritäts- und Substitutionsbeziehungen zwischen Außenfinanzierungsformen nach verschiedenen makroökonomischen Schocks.
Zudem hängt die Möglichkeit, eine rückläufige Vergabe von Bankkrediten durch die Emission von Schuldverschreibungen zu ersetzen, von der Bedeutung der Anleihefinanzierung im jeweiligen Land ab. In Volkswirtschaften mit einem hohen Anteil der Unternehmensfinanzierung über Anleihen kann der Unternehmenssektor Bankkredite nach geldpolitisch bedingten Zinsänderungen eher durch die Ausgabe von Schuldverschreibungen ersetzen und diese Form der Finanzierung als eine Art Ausweichoption nutzen. Vgl.: Europäische Zentralbank (2021).
Die Schätzungen basieren auf Quartalsdaten für den Euroraum insgesamt vom ersten Vierteljahr 1999 bis zum zweiten Vierteljahr 2025. Das VAR-Modell umfasst den Schattenzins von Geiger und Schupp (2019), das reale BIP, den Harmonisierten Verbraucherpreisindex, die Kreditvergabe durch Banken, die Nichtbankfinanzierung, einen gewichteten Bankkreditzins sowie die gesamte Außenfinanzierung. Mit Ausnahme des Schattenzinses und des Bankkreditzinses gehen alle Variablen als Quartalswachstumsraten ein, sodass die Impulsantworten als prozentuale Veränderungen interpretiert werden können. Der Schattenzins fungiert hierbei als geldpolitischer Indikator und wird ebenso wie der Bankkreditzins in Niveaus berücksichtigt. Für alle Variablen fließen vier verzögerte Werte in das Modell ein. Die Identifizierung der im Text beschriebenen zeitgleichen Reaktionen nach einem geldpolitischen Impuls erfolgt mithilfe von Vorzeichenrestriktionen, vgl. hierzu: Arias et al. (2018).
Die Nichtreaktion wird technisch durch ein Nullsetzen der entsprechenden Impulsantwort realisiert, indem zusätzliche strukturelle Schocks so gewählt werden, dass sie die modellendogene Reaktion der Nichtbankfinanzierung vollständig kompensieren.
Qualitativ stehen diese Ergebnisse im Einklang mit den Ergebnissen von Holm-Hadullah und Thürwächter (2021), wonach die zunehmende Bedeutung marktbasierter Finanzierungsformen die realwirtschaftlichen Effekte geldpolitischer Maßnahmen dämpfen. Vgl. hierzu auch: Europäische Zentralbank (2021). Zu einem qualitativ ähnlichen Ergebnis kommt auch Crouzet (2021) im Falle von Unternehmensinvestitionen für die USA.
Diese Effekte liegen innerhalb der Bandbreite der in der Literatur gefundenen Effekte eines geldpolitischen Schocks derselben Größenordnung. So finden Badinger und Schiman (2023), dass die Industrieproduktion beziehungsweise die Verbraucherpreise im Euroraum nach einem geldpolitischen Impuls in Höhe von 25 Basispunkten um etwa 2 % beziehungsweise 0,5 % fallen. Den Ergebnissen von Ciccarelli et al. (2015) zufolge fallen das BIP und die Verbraucherpreise hingegen um etwa 0,4 % beziehungsweise 0,2 %.
Der in der Simulationsanalyse beschriebene Mechanismus gilt spiegelbildlich auch für geldpolitische Lockerungen: Wenn die Nichtbankfinanzierung in aggregierter Sicht nur schwach oder gar nicht auf eine Lockerung reagiert, trägt sie folglich nur begrenzt oder nicht zur Ausweitung der Gesamtfinanzierung bei. In diesem Fall fallen die realwirtschaftlichen Effekte schwächer aus, als es bei einer gleichgerichteten Reaktion aller Finanzierungsquellen der Fall wäre. Der dämpfende Effekt auf die Transmission zeigt sich somit in beiden Richtungen geldpolitischer Impulse.
Gleichwohl kann eine zunehmende Bedeutung der Finanzierung über Nichtbank-Finanzintermediäre auch mit neuen Verwundbarkeiten einhergehen, etwa verstärkten Mittelabflüssen während Stressphasen oder merklichen Anpassungen der Portfolios marktbasierter Finanzintermediäre aufgrund prozyklischer Bewertungseffekte. Diese Mechanismen können für sich genommen die Marktvolatilität verstärken und gegebenenfalls Rückkopplungen auf die Kreditversorgung der Realwirtschaft auslösen. Vgl. hierzu: Europäischer Ausschuss für Systemrisiken (2026) sowie Financial Stability Board (2025).
Vgl. hierzu: Europäische Zentralbank (2021) sowie Pelizzon et al. (2025).

Monatsbericht – Januar 2025 77. Jahrgang, Nr. 1