Das Ende des Jahres 2023 markierte den Abschluss einer außergewöhnlich starken Zinsanstiegsphase. Die historisch schnellen und deutlichen Zinsanstiege in den Jahren 2022 und 2023 waren eine Zäsur für das deutsche Finanzsystem nach einer langen Phase niedriger Zinsen, in der sich erhebliche Finanzstabilitätsrisiken aufgebaut hatten. Im Herbst 2023 hatte die Europäische Zentralbank (EZB

Angesichts des graduellen Rückgangs der kurz- und längerfristigen Zinsen haben sich die Finanzierungsbedingungen an den Märkten in den vergangenen Quartalen sukzessive verbessert. Die längerfristigen Realzinsen in Deutschland, das heißt die Differenz zwischen nominalen Zinsen für Bundesanleihen mit fünfjähriger sowie zehnjähriger Laufzeit und der über diese Zeiträume erwarteten Inflation, sind im Vergleich zum Ende des Jahres 2023 zurückgegangen und liegen nahe Null. 1

Die rückläufigen Zinsen und verbesserten Finanzierungsbedingungen reflektieren die im Vergleich zum vergangenen Jahr deutlich gesunkene Inflationsrate. Für das Jahr 2024 rechnete die Bundesbank in ihrer Juni-Prognose mit einem Rückgang der Inflationsrate auf 2,8 % in Deutschland, von 6,0 % im Jahr zuvor. Bis zum Jahr 2026 sollte die Inflationsrate weiter auf 2,2 % sinken. 3

Die Schwächephase der deutschen Konjunktur hält weiter an. Die deutsche Wirtschaft tritt seit Beginn des russischen Angriffskrieges gegen die Ukraine vor mehr als zwei Jahren auf der Stelle. Neben der erhöhten wirtschaftspolitischen Unsicherheit machen sich nach wie vor die höheren Finanzierungskosten bemerkbar und belasten die Investitionstätigkeit der Unternehmen. Die Exporte bleiben gedämpft, wenngleich sich leichte Erholungstendenzen bei der Auslandsnachfrage abzeichnen. Gleichzeitig bleibt der private Konsum ohne Schwung, trotz zunehmender Realeinkommen in der Breite. Insgesamt dürfte das Bruttoinlandsprodukt (BIP

Gleichzeitig steht die deutsche Wirtschaft weiterhin vor tiefgreifenden strukturellen Herausforderungen, die auf den mittelfristigen Wachstumsaussichten lasten. Die gestiegenen Energiepreise treffen Deutschland im Vergleich zu anderen Ländern tendenziell stärker, die Dekarbonisierung der Wirtschaft ist eine große Herausforderung. Das Verarbeitende Gewerbe trägt in Deutschland in vergleichsweise hohem Maß zur Wirtschaftsleistung bei, und auch energieintensive Sektoren haben ein relativ hohes Gewicht im internationalen Vergleich. 6

Trotz der anhaltenden Schwächephase zeichnet sich in Deutschland bislang eine Rückkehr zur Preisstabilität ohne massive realwirtschaftliche Verwerfungen ab. Rückgänge von hohen Inflationsraten waren in der Vergangenheit häufig mit größeren Wachstumseinbußen einhergegangen, als sie in der gegenwärtigen Episode bislang zu beobachten waren. 8

Vor dem Hintergrund der Entwicklungen im makrofinanziellen Umfeld hat sich der Abschwung des Finanzzyklus im vergangenen Jahr verlangsamt. Der Finanzzyklus beschreibt Schwankungen finanzwirtschaftlicher Größen wie Kreditvergabe und Vermögenspreise. 10

Die Kreditentwicklung, neben den Vermögenspreisen ein wichtiger Indikator für den Finanzzyklus, stabilisierte sich im Verlauf des vergangenen Jahres auf niedrigem Niveau. Das Wachstum des Kreditbestands bleibt im Vorjahresvergleich weiterhin gedämpft, sowohl bei Krediten an nichtfinanzielle Unternehmen als auch bei Krediten an Privathaushalte. Die Abwärtstendenz des vergangenen Jahres setzte sich jedoch nicht fort: Sowohl die Wachstumsraten des Bestands der Kredite an nichtfinanzielle Unternehmen als auch die der Kredite an private Haushalte stabilisierten sich in den vergangenen Quartalen im leicht positiven Bereich (Schaubild 4.1.4). 11

Mit der sich erholenden Nachfrage nach Wohnimmobilienkrediten stabilisieren sich die Preise für Wohnimmobilien. Insbesondere höhere Lebenshaltungs- und Finanzierungskosten führten ab Mitte 2022 zu einer Kehrtwende in der Kaufnachfrage für Wohnimmobilien. 14

Die Preise für Gewerbeimmobilien sind in der ersten Hälfte des Jahres 2024 nicht weiter gefallen, das Risiko weiterer deutlicher Preisrückgänge ist jedoch im Vergleich zum Vorjahr sogar gestiegen. Nach weiter kräftigen Preisrückgängen in der zweiten Jahreshälfte 2023 begannen sich die Preise für Gewerbeimmobilien in der ersten Hälfte des Jahres 2024 zu stabilisieren (Schaubild 4.1.6). 19

Der anhaltende Abschwung der Gewerbeimmobilienpreise könnte durch Notverkäufe von Finanzintermediären oder durch die Verwertung von Kreditsicherheiten verstärkt werden. So könnte eine Verschärfung der Lage bei Projektentwicklern (siehe Abschnitt 4.2 „Bankensystem: Verwundbarkeiten und Resilienz") dazu führen, dass Banken verstärkt über die Verwertungen von Immobiliensicherheiten auf der Verkäuferseite aktiv werden. Auch eine Erhöhung der aktuell noch moderaten Netto-Mittelabflüsse bei Publikums-Immobilienfonds könnte die Preisrückgänge am Markt für Gewerbeimmobilien weiter verstärken, sollte eine größere Zahl von Fonds Immobilien verkaufen müssen (siehe Abschnitt 4.3 „Nichtbank-Finanzintermediäre: Verwundbarkeiten und Resilienz"). 22

Die Bewertungsniveaus an den Finanzmärkten sind im Verlauf des vergangenen Jahres weiter gestiegen, auch weil Marktteilnehmer eine sanfte Landung der globalen Realwirtschaft erwartet haben. An den Aktienmärkten liegen die Risikoprämien sowohl für europäische als auch für US

Die hohen Bewertungsniveaus deuten auf ein hohes Rückschlagpotenzial an den Finanzmärkten hin. Das Risiko von Marktpreiskorrekturen und damit verbundenen Verlusten bei Finanzintermediären bleibt erhöht. Kursrückgänge könnten dabei unter anderem durch die Rückabwicklung gehebelter Positionen von Hedgefonds und anderen Investoren sowie in manchen Fällen durch umfangreiche Anteilsrückgaben bei Investmentfonds verstärkt werden (siehe Abschnitt 4.3 „Nichtbank-Finanzintermediäre: Verwundbarkeiten und Resilienz"). Der Kursrutsch an den internationalen Finanzmärkten Anfang August, ausgelöst durch Sorgen um die US

In der Gesamtschau bauen sich die Verwundbarkeiten im deutschen Finanzsystem bislang geordnet ab. Dieser Abbau erfolgt jedoch nur allmählich. Die Verwundbarkeiten im deutschen Finanzsystem, die sich während des Aufschwungs des Finanzzyklus während der Niedrigzinsphase und der Corona-Pandemie aufgebaut hatten, bleiben daher substanziell (siehe Abschnitt 4.2 „Bankensystem: Verwundbarkeiten und Resilienz" und 4.3 „Nichtbank-Finanzintermediäre: Verwundbarkeiten und Resilienz").

Die konjunkturelle Schwäche und steigende Kosten setzen die Unternehmen unter Druck. Die aktuelle Wachstumsflaute dämpft die Nachfrage nach Produkten und Dienstleistungen. Gleichzeitig sind die Unternehmen mit höheren Kosten konfrontiert. Durch das starke Wachstum der Effektivverdienste seit dem Jahr 2023 ergeben sich für die Unternehmen höhere Lohnausgaben. 25

Schließlich muss sich der Unternehmenssektor dem Strukturwandel stellen. Der Strukturwandel durch die Digitalisierung, den demografischen Wandel und den Klimawandel birgt sowohl Chancen als auch Herausforderungen für den Unternehmenssektor. Strukturwandel bedarf Investitionen, beispielsweise in neue Technologien, und er impliziert eine Reallokation von Ressourcen zwischen Wirtschaftsbereichen. Einerseits können neue Unternehmen entstehen, wie zum Beispiel im Bereich der erneuerbaren Energien, der Elektromobilität oder in der Plattformökonomie. Andererseits bedeutet eine Reallokation aber auch, dass Insolvenzen in Branchen steigen können, die vom Strukturwandel besonders betroffen sind. Denn einige Geschäftsmodelle können sich angesichts des Strukturwandels als überholt und nicht mehr rentabel erweisen, sodass Unternehmen vom Markt verschwinden. Die den Strukturwandel begleitenden Politikmaßnahmen setzen den Ordnungsrahmen, können jedoch auch unerwünschte Nebenwirkungen haben und sprunghafte Dynamiken auslösen (siehe Abschnitt 5 „Risiken aus einem überraschenden und unmittelbaren CO₂-Preisanstieg").

Die Unternehmensinsolvenzen sind im Jahr 2024 weiter gestiegen. Nachdem die Anzahl an Unternehmensinsolvenzen in den Jahren 2020 und 2021 aufgrund staatlicher Stützungsprogramme und dem Aussetzen der Insolvenzantragspflicht stark zurückgegangen war, steigt sie seit dem Jahr 2022 wieder deutlich an (Schaubild 4.1.10). Im ersten Halbjahr 2024 lag sie 25 % über dem Vorjahreswert. Im langfristigen Vergleich war die Anzahl an Unternehmensinsolvenzen jedoch nicht ausgesprochen hoch. 26

Die Fundamentaldaten der meisten Unternehmen bleiben dennoch überwiegend solide. Nicht nur die Zinsausgaben, sondern auch die Gewinne nahmen insgesamt gegenüber dem Vorjahr nominal leicht zu, sodass die aggregierte Schuldendienstquote im internationalen Vergleich weiterhin niedrig blieb. 28

Im Jahr 2025 bleiben die Ausfallrisiken für die nichtfinanziellen Unternehmen voraussichtlich erhöht. Aufgrund der weiterhin bestehenden strukturellen Veränderungen und der aktuell noch anhaltenden konjunkturellen Schwäche ist eine signifikante Anzahl an Unternehmensinsolvenzen im kommenden Jahr wahrscheinlich. Außerdem laufen Insolvenzen häufig dem Konjunkturzyklus nach und können auch zu Beginn einer wirtschaftlichen Erholung noch ansteigen. 34

Die überwiegend robuste Arbeitsmarktlage trägt weiterhin zur Resilienz privater Haushalte bei. Trotz der konjunkturellen Schwäche stieg die Arbeitslosenquote in den letzten zwei Jahren nur relativ moderat an. 35

Nominallohnzuwächse stützen die Widerstandskraft der privaten Haushalte. Die in der vorherigen Niedrigzinsphase überwiegend abgeschlossenen langen Zinsbindungen für Wohnimmobilienfinanzierungen schützen die meisten Haushalte zunächst vor einem steigenden Schuldendienst. Die Belastung aus Zins- und Tilgungszahlungen für bestehende Wohnimmobilienkredite bleibt in der Regel für die Dauer der vereinbarten Zinsbindungsfrist nominal konstant. Steigende Nominaleinkommen verbessern folglich tendenziell die Schuldendienstfähigkeit von privaten Haushalten mit bestehenden Kreditverträgen. Endet jedoch die Zinsbindungsfrist eines bestehenden Kreditvertrags und wird eine Anschlussfinanzierung zu höheren Zinsen erforderlich, könnten Haushalte mit einem steigenden Schuldendienst konfrontiert werden. 37

Die Schuldentragfähigkeit der privaten Haushalte in Deutschland hat sich insgesamt verbessert. Bis Mitte 2024 sank die aggregierte Verschuldung der privaten Haushalte im Verhältnis zum verfügbaren Einkommen auf rund 87 %. Das entspricht einem Rückgang von etwa 11 Prozentpunkten gegenüber dem Höchststand Ende 2021 (Schaubild 4.1.12). Entscheidend dafür sind neben den steigenden Einkommen auch die geringere Vergabe von Neukrediten im Vergleich zur Zeit vor dem Zinsanstieg (siehe Abschnitt 4.1.2 „Abschwung des Finanzzyklus verlangsamt sich"). Das Verhältnis liquider Vermögenswerte zur ausstehenden Verschuldung hat sich für Haushalte mit Wohneigentum insgesamt verbessert (Schaubild 4.1.12). Dies deutet auf eine höhere Widerstandsfähigkeit dieser Haushalte hin. 38

Weltweit bleiben öffentliche und private Schuldenstände hoch. In vielen Industrie- und Schwellenländern hatte die Staatsverschuldung bereits vor der Corona-Pandemie historische Höchststände erreicht. Während dieser Zeit stieg sie aufgrund der Maßnahmen zur Bewältigung der öffentlichen Gesundheitskrise weiter an (Schaubild 4.1.13). 39

Die hohe Verschuldung macht das globale Finanzsystem anfällig für makroökonomische Schocks. Hohe Schuldenstände und Schuldendienste verringern die Möglichkeiten von Staaten und privaten Akteuren, unerwartete negative Entwicklungen abzufedern. Zudem dürfte der Schuldendienst künftig zunehmen: Wenn Finanzierungen auslaufen, müssen sie angesichts der gestiegenen Zinsen in den vergangenen Jahren möglicherweise zu höheren Zinsen erneuert werden. Im Fall adverser Entwicklungen könnten die Ausfallrisiken und Risikoprämien abrupt steigen.

In einigen Euroländern und in den USA

Zweifel an der Schuldentragfähigkeit anderer Staaten, insbesondere im Euroraum und den USA

Eine unerwartete Verschlechterung im makrofinanziellen Umfeld könnte das Finanzsystem herausfordern. Zwar ist die Wahrscheinlichkeit ungeordneter Entwicklungen im Vergleich zum Jahr 2023 gesunken (siehe Abschnitt 4.1.1 „Das makrofinanzielle Umfeld hat sich im Verlauf des vergangenen Jahres verbessert"), Abwärtsrisiken bestehen dennoch fort. Kommt es überraschenderweise zu einem stärkeren wirtschaftlichen Einbruch und tritt die erwartete konjunkturelle Erholung doch später ein, könnten die Ausfallrisiken sowohl im Haushalts- als auch im Unternehmenssektor stärker steigen.

Insbesondere erhöhte geopolitische Risiken sorgen für Unsicherheit im gesamtwirtschaftlichen Ausblick und bergen deutliches Rückschlagpotenzial für die makroökonomische Entwicklung. Geopolitische Risiken können über realwirtschaftliche und finanzielle Kanäle erhebliche Auswirkungen entfalten (siehe folgenden Exkurs „Geopolitische Risiken: Auswirkungen auf die Finanzstabilität"). Mit zunehmenden geopolitischen Spannungen wächst zudem die hybride Bedrohungslage. Insbesondere Cyberangriffe können die Finanzstabilität gefährden. Geopolitische Risiken weisen dabei Eigenschaften auf, die mit denen systemischer Finanzstabilitätsrisiken vergleichbar sind. Unternehmen und Finanzmarktakteure berücksichtigen geopolitische Risiken in der Planung ihrer individuellen Liefer- und Wertschöpfungsketten aus systemischer Perspektive möglicherweise nur unzureichend. Ähnlich wie im Finanzsystem können sich auch in der Realwirtschaft Verluste und Schieflagen einzelner Marktteilnehmer über Verflechtungen auf das System insgesamt auswirken und die initialen Effekte geopolitischer Schocks verstärken. Staatliches Handeln kann darauf Einfluss nehmen, wie etwaige Schocks wirken und wer Risiken letztlich trägt. Systemische Risiken erfordern eine angemessene Regulierung, die das System als Ganzes im Blick hat. Geopolitische Risiken können gegebenenfalls auch makroprudenzielle Maßnahmen erfordern, um die Finanzstabilität zu sichern.

Das deutsche Bankensystem hat den starken Zinsanstieg im Jahr 2022 insgesamt gut verkraftet; Verwundbarkeiten bleiben jedoch bestehen. Nachdem die stark gestiegenen Zinsen zu erheblicher Volatilität an den internationalen Finanzmärkten geführt hatten, standen zunächst die Markt- und Liquiditätsrisiken der Banken im Fokus der Märkte. 47

Angesichts der konjunkturellen Situation rücken mittlerweile verstärkt Kreditrisiken ins Blickfeld. Bereits in der Vergangenheit wies die Bundesbank mehrfach auf eine geringe Risikovorsorge der Institute hin. Diese spiegelte niedrige Insolvenzquoten im Unternehmenssektor wider, doch könnten künftige Kreditrisiken unterschätzt worden sein. 48

Die während des Zinsanstiegs entstandenen Wertverluste mussten die Banken nur teilweise bilanzieren, die entstandenen stillen Lasten drücken aber potenziell die künftigen Erträge. Gemäß Handelsgesetzbuch (HGB

Stille Lasten entstanden nicht nur bei Wertpapieren, sondern im gesamten Zinsbuch. Das Zinsbuch enthält sämtliche zinstragende Vermögenswerte und Verbindlichkeiten einer Bank, unabhängig davon, ob diese handelbar sind oder nicht. Im Unterschied zu zinstragenden Wertpapieren, die einen Teil des Zinsbuchs ausmachen, sind Marktwerte für andere Positionen des Zinsbuchs nicht unmittelbar verfügbar. Dies trifft insbesondere auf Buchkredite zu. Gleichwohl kann den entsprechenden Positionen ein ökonomischer Wert zugeordnet werden, und zwar mithilfe des Barwerts. Dieser ist definiert als die Summe der mithilfe aktueller Zinsen diskontierten Werte sämtlicher zukünftiger Zahlungen der jeweiligen Position. Der Zinsbuch-Barwert ist eine aufsichtliche Kenngröße für das Zinsänderungsrisiko, die die Banken regelmäßig bestimmen müssen. Schätzungen zufolge betrugen die stillen Lasten im Zinsbuch der Sparkassen im dritten Quartal 2022 rund 20 % des harten Kernkapitals (Common Equity Tier 1, CET

Bei großen, systemrelevanten Banken gehen die stillen Lasten ebenfalls zurück. Nur bezogen auf Wertpapiere sind die stillen Lasten bei den anderweitig systemrelevanten Instituten (A-SRI

Nach einem sehr hohen Jahresüberschuss im Jahr 2023 entwickelt sich die Ertragslage der Banken weiterhin positiv. Im Jahr 2023 erzielten insbesondere die Sparkassen und Genossenschaftsbanken absolut einen hohen Zinsüberschuss. 51

Die Banken profitieren weiterhin von niedrigen Zinsen im Einlagengeschäft und entsprechend niedrigen Refinanzierungskosten. Zinssätze auf täglich fällige Einlagen korrelieren normalerweise deutlich mit den Marktzinsen, auch wenn sich deren Niveaus unterscheiden. Bis zum Beginn des Zinsanstiegs im Jahr 2022 konnte der Zinssatz für täglich fällige Einlagen gut durch einen transformierten, Einlagen-äquivalenten Marktzins approximiert werden (Schaubild 4.2.3). 53

In Zukunft könnte sich die Refinanzierung der Banken trotz der zwischenzeitlichen Zinssenkungen verteuern. Zwar scheinen sich die Einlagenzinsen nach einem moderaten Anstieg auf einem weiterhin niedrigen Niveau zu stabilisieren. Gleichzeitig haben Kunden aber ihre Gelder teilweise von Sichteinlagen in Anlagen mit höherer Rendite umgeschichtet, zum Beispiel in Terminanlagen (Schaubild 4.2.4). Dies trifft sowohl auf Unternehmen als auch auf Privatpersonen zu. Diese Entwicklungen erhöhen, falls sie anhalten, tendenziell die Finanzierungskosten der Kreditinstitute. Höhere Finanzierungskosten wirken sich insbesondere auf Banken mit starkem Einlagengeschäft aus. Inzwischen scheinen sich die Umschichtungen zwar zu verlangsamen. Es lässt sich jedoch noch nicht sagen, ob der Prozess abgeschlossen ist.

Das Zinsergebnis der Sparkassen und Genossenschaftsbanken könnte dieses Jahr dennoch ähnlich gut ausfallen wie im vorherigen Jahr, während es bei den großen, systemrelevanten Banken wahrscheinlich zurückgehen könnte. So war das Zinsergebnis der Sparkassen und Genossenschaftsbanken im ersten Halbjahr 2024 stabil; bei den A-SRI

Die Institute haben in den letzten Quartalen für Kredite an Unternehmen und private Haushalte deutlich höhere Wertberichtigungen gebildet. Gemessen am Forderungsvolumen betrugen die annualisierten Zuführungen zu Wertberichtigungen im zweiten Quartal rund 0,4 % (Schaubild 4.2.6) und erreichten damit ihr höchstes Niveau seit über sieben Jahren. Grund für den Anstieg dürften die schwache konjunkturelle Entwicklung und die gestiegenen Kreditzinsen sein. In den kommenden Quartalen könnten die Wertberichtigungen weiter zulegen. In einer Modellanalyse hat die Bundesbank mögliche Entwicklungen der Wertberichtigungsquote untersucht. In der "Basislinie" 57

Systemrelevante Banken schätzen die Ausfallwahrscheinlichkeit ihrer Kreditnehmer im Unternehmenssektor trotz der schwachen konjunkturellen Entwicklung unverändert niedrig ein. Diese Institute quantifizieren das Risiko ihrer Kreditnehmer mit Ausfallwahrscheinlichkeiten (Probability of Default, PD

Die erhöhten geopolitischen Risiken könnten bei ihrer Konkretisierung zu hohen Verlusten im Bankensystem führen. Der russische Angriffskrieg gegen die Ukraine und die darauffolgende Energiepreiskrise waren für das Finanzsystem vor allem aufgrund der wirtschaftspolitischen Reaktionen verkraftbar. Die ergriffenen Maßnahmen haben die Auswirkungen des Energiepreisanstiegs auf Unternehmen und private Haushalte stark abgefedert. Ohne diese Maßnahmen hätte das Finanzsystem womöglich erhebliche Verluste erlitten. Geopolitische Risiken können durch verschiedene Kanäle eintreten (siehe Exkurs „Geopolitische Risiken: Auswirkungen auf die Finanzstabilität"). Es ist fraglich, ob Banken die aktuellen geopolitischen Risiken in ihren gemeldeten niedrigen Ausfallwahrscheinlichkeiten für ihre Kreditnehmer ausreichend einbeziehen, auch wenn diese Risiken schwer zu quantifizieren sind.

Der Anstieg der Wertberichtigungen für Gewerbeimmobilienkredite ist substanziell. Der Abschwung bei den Gewerbeimmobilienmärkten hat im Verlauf des Jahres 2024 angehalten, allerdings mit abgeschwächter Dynamik. Dadurch mussten Banken, die in diesen Märkten besonders engagiert sind, teilweise hohe Wertberichtigungen bilden. Die Quote notleidender Kredite (Nonperforming Loans, NPL

Das Bankensystem dürfte es verkraften, wenn die Kreditausfälle bei Gewerbeimmobilien stärker als erwartet ansteigen. In einer Szenariorechnung hat die Bundesbank die Risiken aus Gewerbeimmobilien analysiert. 61

Bei einem breiten CRE

Bei Wohnimmobilienfinanzierungen sind die Kreditausfälle weiterhin gering. Angesichts der gestiegenen Zinsen schützt zum einen die häufig lange Zinsbindungsfrist der in der Niedrigzinsphase abgeschlossenen Kredite die meisten Haushalte zunächst vor einem Anstieg des Schuldendienstes. Zum anderen stiegen infolge höherer Lohnabschlüsse die nominalen Einkommen (siehe Abschnitt 4.1 „Makrofinanzielles Umfeld und Lage im Realsektor"). Allerdings könnte sich die Situation ändern, wenn die Arbeitslosigkeit unerwartet stark zunehmen würde. Dann dürften auch die Ausfälle stärker ansteigen, besonders bei Kreditnehmern mit einem hohen Schuldendienst. Empirisch zeigt sich, dass das individuelle Ausfallrisiko eines arbeitslosen Kreditnehmers überproportional ansteigt, wenn dessen Schuldendienst auf über 30 % des ursprünglichen Nettoeinkommens steigt. 65

Die strukturellen Herausforderungen der deutschen Wirtschaft erhöhen die Risiken mit Blick auf die Arbeitsmarktentwicklung in einzelnen Sektoren (siehe Abschnitt 4.1.3 „Unternehmen sind trotz Belastungen weitgehend robust"). Sollten strukturelle Veränderungen Umbrüche in der Unternehmenslandschaft nach sich ziehen, könnten in einem ungünstigen Fall vermehrt Arbeitsplätze in der Industrie verloren gehen. Auch gutverdienende Arbeitnehmer wären dann betroffen, die in der privaten Wohnimmobilienfinanzierung als Kreditnehmer überproportional vertreten sind. In einem solchen Fall könnten die Kreditausfälle in der privaten Wohnimmobilienfinanzierung auch in der Breite stärker ansteigen.

Ungeachtet der niedrigen Ausfallraten erhöht der jüngste Rückgang der Immobilienpreise tendenziell die Verluste bei Wohnimmobilienkrediten. Fallen die Preise für Wohnimmobilien, so sinkt der Wert der verfügbaren Kreditsicherheiten, die bei einem Kreditausfall verwertet werden. Ein Indikator für die drohenden Verlustraten ist das Verhältnis aus dem ausstehenden Darlehensvolumen und dem aktuellen Immobilienwert (current Loan-to-Value, cLTV

Die Kreditvergabestandards in der privaten Wohnimmobilienfinanzierung weisen gegenüber dem Vorjahr eher geringe Veränderungen auf. Das Augenmerk liegt dabei insbesondere auf dem Verhältnis aus Darlehensvolumen und Immobilienwert (Loan-to-Value, LTV

Um die Datenlage zur privaten Wohnimmobilienfinanzierung zu verbessern, erhebt die Bundesbank seit dem Jahr 2023 Daten zu den Kreditvergabestandards bei Banken. Zu Beginn der Datenerhebung setzten die meldepflichtigen Institute die vorgegebenen Definitionen nicht einheitlich um. 68

Neben den Risiken aus dem Realsektor rücken die Auswirkungen der Vernetzung des Bankensektors mit Nichtbank-Finanzintermediären (NBFI

Die Kapitalausstattung des deutschen Bankensystems ist weiterhin solide. Die risikogewichtete CET

Dank ihrer Kapitalreserven können die meisten Banken auch größere Verluste verkraften, ohne die regulatorischen Mindestanforderungen zu unterschreiten. Dies bestätigt eine Erhebung der Bundesbank und der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin

Die stillen Lasten im Zinsbuch gehen zurück, aber sind bei vielen Instituten immer noch vorhanden. Nach der Phase stark steigender Zinsen verzeichneten die Banken teilweise erhebliche stille Lasten. Der Wert von Anleihen sank teils deutlich. Da die Banken vielfach einen Großteil davon im Anlagevermögen halten, mussten diese Wertverluste nur in geringerem Umfang bilanziert werden. 75

Die Resilienz könnte auch deswegen überschätzt werden, weil die durchschnittlichen Risikogewichte bei A-SRI

Die niedrigen durchschnittlichen Risikogewichte bei A-SRI

Nichtbank-Finanzintermediäre (NBFI

Die deutschen NBFI

Auch europäische und globale NBFI

Der NBFI

Im internationalen Vergleich ist die Finanzierung der Realwirtschaft in Deutschland trotz des Wachstums von NBFI

Der deutsche NBFI

Europäische und globale NBFI

Bei den deutschen Lebensversicherern bauen sich Verwundbarkeiten aus stillen Lasten deutlich langsamer ab als bei Banken. Wie im Bankensektor haben sich durch den Zinsanstieg im Jahr 2022 stille Lasten in der HGB

Die stillen Lasten erhöhen die Liquiditätsrisiken im deutschen Lebensversicherungssektor. Für die Lebensversicherer und ihre Kunden wirken sich die höheren Marktzinsen nur allmählich in der Neu- und Wiederanlage aus. Die Wertpapieranlagen der Lebensversicherer stammen überwiegend noch aus der Niedrigzinsphase und sind daher trotz der jüngsten Zinssenkungen überwiegend niedriger verzinst als am Markt gehandelte Wertpapiere. Das begrenzt die Attraktivität von Lebensversicherungen im Vergleich zu anderen Kapitalanlagen. 87

Das Risiko einer Kündigungswelle bei deutschen Lebensversicherern erscheint jedoch weiterhin begrenzt. Die Vertragsstornierungen bei deutschen Lebensversicherern bewegen sich derzeit auf einem etwas höheren Niveau als vor dem Zinsanstieg. 89

Aufgrund von Liquiditätsrisiken und einer inversen Zinsstrukturkurve haben Lebensversicherer kurzfristiger investiert. Die durchschnittliche Laufzeit von Festzinstiteln in der Neu- und Wiederanlage sank von fast 21 Jahren im Jahr 2021 auf etwas über 13 Jahre im Jahr 2023. Insgesamt gibt es bisher nur wenig Daten zum Liquiditätsrisiko bei Lebensversicherern. Durch die geplanten Änderungen im Regulierungsrahmen Solvency II könnten künftig mehr Informationen zur Liquidität verfügbar sein (siehe Abschnitt 4.4.3 „Makroprudenzielle Überwachung des Nichtbank-Finanzsektors sollte gestärkt werden").

Anlagerisiken aus Gewerbeimmobilien konzentrieren sich bei einigen Lebensversicherern, scheinen aber für den Sektor insgesamt überschaubar. So hielten deutsche Lebensversicherer im Juni 2024 Anlagen in Gewerbeimmobilien von knapp 80 Mrd €, dies entspricht gut 7 % ihrer gesamten Kapitalanlagen. Rund ein Drittel der Anlagen in Gewerbeimmobilien sind Investitionen über Fremdkapitalinstrumente wie Kredite und Anleihen. Eigenkapitalinstrumente machen hingegen zwei Drittel aus. Darunter fallen auch Anlagen in Immobilienfonds, die insgesamt 23 % der Anlagen in Gewerbeimmobilien von deutschen Lebensversicherern ausmachen (siehe Abschnitt 4.3.4 „Liquiditätsrisiken bei offenen Immobilienfonds werden durch Kündigungs- und Mindesthaltefristen verringert"). Eingetretene Marktwertverluste wurden in den Portfolios teilweise bereits berücksichtigt. 91

Die regulatorische Eigenmittelausstattung der Lebensversicherer ist solide. Durch den Zinsanstieg sind die Solvenzquoten ohne Übergangsmaßnahmen der Lebensversicherer ab dem Jahr 2022 gestiegen (Schaubild 4.3.3). 92

Aufgrund ihrer lang laufenden Verbindlichkeiten können Lebensversicherer kurzfristige Wertschwankungen im Normalfall ignorieren und antizyklisch investieren. 95

Seit dem Zinsanstieg verringern jedoch stille Lasten die Anreize der Lebensversicherer, antizyklisch zu handeln und dadurch in Stressphasen Schocks im Finanzsystem zu dämpfen. So kaufen und verkaufen Lebensversicherer seit dem Jahr 2022 deutlich weniger festverzinsliche Wertpapiere als im Niedrigzinsumfeld (Schaubild 4.3.4). Der Grund hierfür kann sein, dass Lebensversicherer ihre bilanziellen Gewinne steuern. 98

Bei einem stärkeren Abschwung im Gewerbeimmobilienmarkt dürften Lebensversicherer derzeit als stabilisierendes Element wegfallen. (siehe Abschnitt 4.1.2 „Abschwung des Finanzzyklus verlangsamt sich") Lebensversicherer haben trotz des Preisrückgangs weiterhin stille Reserven in ihren Anlagen in Gewerbeimmobilien. Aufgrund von Transaktionskosten und dem langfristigen Anlagehorizont der Lebensversicherer ist es bei der aktuellen Risikolage nicht sehr wahrscheinlich, dass sie in großem Umfang Gewerbeimmobilien verkaufen, nur um stille Reserven zu heben und ihre bilanziellen Gewinne zu steuern. 103

Bei offenen Immobilienfonds bestehen Liquiditätsrisiken, die Schocks am Gewerbeimmobilienmarkt verstärken können. Offene Immobilienfonds investieren typischerweise in Gewerbeimmobilien. Diese sind illiquide Anlagen, deren Veräußerung häufig mehrere Monate dauern kann. Deswegen halten Immobilienfonds liquide Mittel, um Anteilsscheinrückgaben bedienen zu können. Aus deutschen offenen Publikums-Immobilienfonds sind zuletzt auch deshalb netto Mittel abgeflossen, weil Anleger bei alternativen Investitionen höhere Renditen im Verhältnis zum eingegangenen Risiko erwarten. In der Folge ist das Vermögen deutscher offener Publikums-Immobilienfonds leicht gesunken (Schaubild 4.3.5). Bei offenen Spezial-Immobilienfonds hat sich das Fondsvermögen zuletzt kaum verändert. Dies dürfte auf die im Vergleich zu Publikumsfonds geringere Anzahl an Anlegern und dadurch bedingte Anreizstrukturen zurückzuführen sein. 104

Die bestehenden Liquiditätspuffer der deutschen Immobilienfonds mindern die Liquiditätsrisiken. Die liquiden Mittel deutscher Publikums-Immobilienfonds, also Bankguthaben, Geldmarktfondsanteile und liquide Wertpapiere, liegen deutlich über der regulatorisch geforderten Liquiditätsquote von 5 % des Fondsvermögens. 105

Mindesthalte- und Kündigungsfristen begrenzen die Liquiditätsrisiken von deutschen Publikums-Immobilienfonds. Die in Deutschland im Jahr 2013 eingeführten Kündigungs- und Mindesthaltefristen begrenzen zum Teil die Liquiditätsrisiken für Publikums-Immobilienfonds, indem sie sie vor starken Ad-hoc-Mittelabflüssen schützen. Anleger in Publikums-Immobilienfonds müssen seitdem Anteilsscheinrückgaben zwölf Monate im Voraus ankündigen, und es gilt eine Mindesthaltedauer von 24 Monaten. 106

Offenen Wertpapierfonds fließen weiter netto Mittel zu, aber Liquiditätsrisiken bestehen fort. 107

Die steigende Verflechtung innerhalb des Fondssektors kann dazu führen, dass offene Wertpapierfonds Schocks im Finanzsystem verstärken. 109

Das deutsche Finanzsystem hat die Phase stark steigender Zinsen insgesamt gut verkraftet und war auch im vergangenen Jahr stabil. Der Zinshöhepunkt ist mittlerweile überschritten; im Juni 2024 begann die EZB

Die hohen Verwundbarkeiten, die sich in der langen Niedrigzinsphase im deutschen Finanzsystem aufgebaut hatten, gehen bislang geordnet zurück, allerdings nur allmählich. Die Verwundbarkeiten im deutschen Finanzsystem bleiben substanziell. Angesichts einer verbesserten Schuldentragfähigkeit und einer robusten Widerstandskraft privater Haushalte sinken aber die Risiken aus Wohnimmobilienfinanzierungen für Banken und Versicherer tendenziell. Der nichtfinanzielle Unternehmenssektor befindet sich aufgrund struktureller Herausforderungen und der verhaltenen konjunkturellen Entwicklung jedoch nach wie vor in schwierigem Fahrwasser. Zudem steht bei einem Teil der bestehenden Kredite an nichtfinanzielle Unternehmen und private Haushalte die Refinanzierung zu höheren Zinssätzen noch aus. Wenn sich das makrofinanzielle Umfeld wie erwartet entwickelt und nicht weiter verschlechtert, ist jedoch mit keinem starken Anstieg der Kreditausfälle zu rechnen. Insgesamt dürften Wertberichtigungsquoten, insbesondere bei Bankkrediten an Unternehmen, zwar in den kommenden Quartalen noch weiter steigen. Dies sollte jedoch für die Banken verkraftbar bleiben.

Erhöhte Finanzstabilitätsrisiken gehen weiterhin vom Gewerbeimmobilienmarkt aus. Die Preise für Gewerbeimmobilien sind in der ersten Hälfte des Jahres 2024 nicht weiter zurückgegangen, das Risiko weiterer Preisrückgänge bleibt jedoch erhöht. Wertberichtigungen aus Engagements mit Gewerbeimmobilienbezug sind deutlich gestiegen. Anlagerisiken aus Gewerbeimmobilien scheinen für den Banken- und Versicherungssektor insgesamt verkraftbar, sind bei einigen Intermediären jedoch stark konzentriert. Offene Publikums-Immobilienfonds in Deutschland verzeichnen trotz der Mindesthalte- und Kündigungsfristen jüngst Netto-Mittelabflüsse. Sollten diese Abflüsse Verkäufe nötig machen, könnte dies die Situation am Gewerbeimmobilienmarkt verschärfen. Lebensversicherer dürften aufgrund der stillen Lasten bei einem verstärkten Abschwung am Gewerbeimmobilienmarkt kaum als Investoren auftreten.

Das Risiko adverser Entwicklungen bleibt angesichts aktueller geopolitischer Spannungen hoch. Geopolitische Spannungen können das Finanzsystem sowohl über das makrofinanzielle Umfeld als auch unmittelbar treffen, etwa wenn es zu schwerwiegenden Cyberangriffen kommt. Seit Beginn des russischen Angriffskrieges gegen die Ukraine nehmen Cyberangriffe auf den Finanzsektor deutlich zu. Diese Cyberangriffe haben bisher nur moderate Schäden verursacht. Dennoch wird die Angriffsfläche durch die fortschreitende Digitalisierung und die hohe operationelle Vernetzung tendenziell größer, nicht zuletzt durch die zunehmende Nutzung spezialisierter IT

Das makroprudenzielle Maßnahmenpaket mit dem antizyklischen Kapitalpuffer und dem sektoralen Systemrisikopuffer von Januar 2022 bleibt angesichts der Gesamtrisikolage weiter angemessen. 111

Um eine dauerhafte Resilienz der Banken zu gewährleisten, muss die makroprudenzielle Aufsicht gerade auch in Stressphasen handlungsfähig bleiben. Ein wichtiges Instrument makroprudenzieller Politik sind freigebbare Kapitalpuffer, wie im derzeitigen Maßnahmenpaket in Deutschland und anderen europäischen Ländern vorgesehen. Im Unterschied zu mikroprudenziellen Kapitalanforderungen können diese Kapitalpuffer im Krisenfall herabgesetzt werden. Dies reduziert die Wahrscheinlichkeit unerwünschter Anpassungen, nämlich, dass Banken bei Kapitalverlusten ihr Kreditangebot reduzieren. Damit die freigebbaren Puffer ihren Zweck erfüllen können, müssen sie ausreichend hoch sein.

Vor diesem Hintergrund hat eine Reihe europäischer Länder ihre makroprudenzielle Strategie für den Bankensektor angepasst. Vor der Corona-Pandemie wurde der antizyklische Kapitalpuffer in vielen Ländern nur zögerlich und in geringem Maße aufgebaut (Schaubild 4.4.1). Daher war der makroprudenzielle Handlungsspielraum bei Ausbruch der Pandemie eingeschränkt. Viele Länder haben den CCyB

Der Wohnimmobiliensektor ist vielfach Auslöser von krisenhaften Entwicklungen; daher sollte das makroprudenzielle Politik-Instrumentarium diesbezüglich ergänzt werden. Derzeit kann die BaFin

Die makroprudenzielle Perspektive in der Überwachung und Regulierung von Nichtbank-Finanzintermediären (NBFI

In der europäischen Regulierung von Versicherern, Solvency II, sind neue Befugnisse für die makroprudenzielle Aufsicht geplant, um die Resilienz des Versicherungssektors zu stärken. 114