Die Finanzierungsstrukturen der nichtfinanziellen Unternehmen im Euroraum haben sich seit 1999 deutlich verändert. 

Erstens hat die Innenfinanzierung spürbar an Bedeutung gewonnen: Im Aggregat konnte zuletzt ein Großteil der Bruttoinvestitionen aus einbehaltenen Gewinnen und Abschreibungen finanziert werden.

Zweitens hat sich die Struktur der Außenfinanzierung weg von Banken und hin zu alternativen Finanzierungsquellen verschoben. So ist der relative Beitrag der Banken an der Gesamtfinanzierung nichtfinanzieller Unternehmen seit der globalen Finanzkrise merklich gesunken. Demgegenüber haben intrasektorale Kredite, Unternehmensanleihen und die Mittelbereitstellung durch Nichtbank-Finanzintermediäre an Bedeutung gewonnen. In der Gesamtschau bleibt die Bankkreditfinanzierung zwar von zentraler Bedeutung, die Unternehmensfinanzierung fußt inzwischen jedoch auf einem breiteren Spektrum an Finanzierungsgebern und Finanzierungsinstrumenten.

Drittens hat die marktbasierte Finanzierung an Relevanz gewonnen, bleibt im internationalen Vergleich aber moderat. Vor allem die Emission von Schuldverschreibungen hat zugenommen, während die Finanzierung über Eigenkapital in Form börsennotierter Aktien weiterhin vergleichsweise schwach ausgeprägt ist. 

Grundsätzlich haben diese Entwicklungen das Potenzial, die Art und Weise zu verändern, mit der geldpolitische Maßnahmen übertragen werden. So reagieren beispielsweise Banken auf konventionelle geldpolitische Straffungen tendenziell rasch und anhaltend. Die Reaktionen der Nichtbank-Finanzintermediäre können im Vergleich dazu heterogener ausfallen und je nach Rahmenbedingung unterschiedlich stark und persistent sein. Zudem kann eine geldpolitisch bewirkte Dämpfung der Bankkreditvergabe bei einem breiteren Finanzierungsmix leichter durch andere Finanzierungsquellen aufgefangen werden. 

Alles in allem dürfte sich durch die Veränderung der Finanzierungsstruktur die relative Bedeutung einzelner Transmissionskanäle verschieben: Insbesondere können bankbasierte Kanäle an Gewicht verlieren, während kapitalmarkt- und nicht bankbasierte Transmissionskanäle an Bedeutung gewinnen. Eine Stärkung oder Abschwächung der geldpolitischen Transmission lässt sich daraus jedoch zum heutigen Zeitpunkt nicht zwingend ableiten. 

Die Finanzierungsstruktur nichtfinanzieller Unternehmen ist ein wichtiger Faktor für das Zusammenspiel von realwirtschaftlicher Aktivität und finanziellem Umfeld. Entscheidungen über die Aufnahme von Fremd- und Eigenkapital stehen in engem Zusammenhang mit Investitionsabsichten und spiegeln zugleich die jeweils vorherrschenden Finanzierungsbedingungen wider. Auf aggregierter Ebene liefern Veränderungen in Umfang und Struktur der Unternehmensfinanzierung daher wichtige Informationen über die konjunkturelle Situation einer Volkswirtschaft und ihre mittelfristigen Wachstumsperspektiven.

Eine besondere Rolle kommt dabei den Finanzierungsbedingungen zu, die durch das makroökonomische Umfeld im Allgemeinen und durch die Geldpolitik im Speziellen geprägt werden. Das makroökonomische Umfeld beeinflusst die Finanzierungsbedingungen unter anderem über die konjunkturelle Lage, die Ertrags- und Risikoeinschätzung der Unternehmen sowie die Risikoneigung der Kapitalgeber. In wirtschaftlichen Aufschwungphasen verbessern sich typischerweise die Gewinnperspektiven und die Bonität der Unternehmen, wodurch sich der Zugang zu externer Finanzierung erleichtert. Umgekehrt können konjunkturelle Abschwächungen, erhöhte Unsicherheit oder steigende Ausfallrisiken die Finanzierungskosten erhöhen und das Angebot an Finanzierungsmitteln einschränken. Auch Veränderungen des Zinsniveaus durch geldpolitische Maßnahmen beeinflussen die Kosten externer Finanzierung und damit die Rentabilität von Investitionsvorhaben. Zudem können geldpolitisch bedingte Zinsänderungen auch die Bereitschaft und die Fähigkeit von Banken und Kapitalmärkten beeinflussen, Mittel bereitzustellen. Damit bestimmen preisliche sowie mengenmäßige Anpassungen der Finanzierung gemeinsam, über welche Kanäle und mit welcher Intensität geldpolitische Maßnahmen auf Investitionen und wirtschaftliche Aktivität wirken.

Veränderungen der Finanzierungsstrukturen können die Wirkung geldpolitischer Maßnahmen grundsätzlich verstärken, abschwächen oder zeitlich verändern, indem sie die relative Bedeutung einzelner Transmissionskanäle verschieben. 1 Zugleich geben sie Aufschluss über etwaige strukturelle Veränderungen im Finanzsystem und die hieraus resultierende Anpassung der Unternehmen an das makroökonomische Umfeld. Der Zeitraum seit Einführung des Euro 1999 umfasst mehrere außergewöhnliche Phasen – darunter die globale Finanz- und Wirtschaftskrise, die europäische Staatsschuldenkrise, die anschließende Niedrigzins- und Niedriginflationsphase mit umfangreichen geldpolitischen Sondermaßnahmen sowie zuletzt die Covid-19-Pandemie und die darauffolgende Phase der geldpolitischen Straffung als Antwort auf den einsetzenden Inflationsschub. Diese Episoden gingen jeweils mit teils deutlichen, jedoch überwiegend vorübergehenden Veränderungen in Umfang und Zusammensetzung der Außenfinanzierung einher. Gleichwohl bleiben längerfristige Strukturverschiebungen in der Unternehmensfinanzierung deutlich sichtbar. 2 Demnach haben sich seit Einführung des Euro im Jahr 1999 die Finanzierungsstrukturen der nichtfinanziellen Unternehmen (NFU) im Euroraum teils deutlich verändert:

Die folgenden Ausführungen skizzieren die Entwicklungen der Finanzierungsstrukturen nichtfinanzieller Unternehmen im Euroraum seit 1999, differenziert nach Finanzierungsgebern und Finanzierungsinstrumenten. Abschließend werden mögliche Implikationen für die geldpolitische Transmission diskutiert. Die Betrachtung basiert dabei auf den Daten der Gesamtwirtschaftlichen Finanzierungsrechnung und der Volkswirtschaftlichen Gesamtrechnungen für den Euroraum insgesamt und umfasst den Zeitraum vom ersten Vierteljahr 1999 bis zum dritten Vierteljahr 2025. 3 4

Die Finanzierung nichtfinanzieller Unternehmen lässt sich in Innen- und Außenfinanzierung mit unterschiedlichen Instrumenten gliedern. So kann zwischen Finanzierungsquellen aus eigener Geschäftstätigkeit (Innenfinanzierung) und von externen Finanzierungsgebern bereitgestellten Mitteln (Außenfinanzierung) unterschieden werden. Die Innenfinanzierung eines Unternehmens speist sich aus den von ihm erwirtschafteten Zahlungsüberschüssen und umfasst sowohl einbehaltene Gewinne als auch die aus Abschreibungen resultierenden, nicht zahlungswirksamen Mittel. Sie ist damit eng mit der Ertragslage des Unternehmens verknüpft und reagiert nur indirekt auf kurzfristige Veränderungen der Finanzierungsbedingungen. Demgegenüber basiert die Außenfinanzierung auf der Bereitstellung von Finanzierungsmitteln durch externe Kapitalgeber. Diese Mittelzuflüsse können sowohl in Form von Fremd- als auch Eigenkapital erfolgen und hängen eng mit den jeweiligen Finanzierungsbedingungen an den Kredit- und Kapitalmärkten zusammen, die unter anderem durch das gesamtwirtschaftliche Umfeld und die Geldpolitik beeinflusst werden. Zum Fremdkapital zählen im Wesentlichen Bankkredite, Kredite von Nichtbanken, Handelskredite und Anzahlungen, versicherungstechnische Rückstellungen sowie Schuldverschreibungen. Das Eigenkapital setzt sich aus börsennotierten und nicht börsennotierten Aktien sowie aus sonstigen Anteilsrechten zusammen. Börsennotierte Aktien und Schuldverschreibungen werden dabei zudem den marktbasierten Finanzierungsinstrumenten zugerechnet und sind somit eng mit der Entwicklung der Finanzmärkte verknüpft. 5

Theoretische Ansätze zur Unternehmensfinanzierung legen dar, wie Unternehmen ihre Finanzierung wählen und auf veränderte Finanzierungsbedingungen reagieren. Zur Erklärung des Finanzierungsverhaltens nichtfinanzieller Unternehmen existieren zwei grundlegende, sich ergänzende theoretische Ansätze: die Theorie der Finanzierungshierarchie (Pecking-Order-Theorie) und die Trade-Off-Theorie. 6 Beide Ansätze liefern Erklärungen dafür, wie Unternehmen Umfang und Zusammensetzung ihrer Finanzierung bestimmen und wie sie auf Veränderungen des wirtschaftlichen und finanziellen Umfelds reagieren.

Die Pecking-Order-Theorie beschreibt eine Präferenzrangfolge von Finanzierungsquellen, die sich aus Informationsasymmetrien ergibt. Sie unterstellt, dass Unternehmen ihre Finanzierungsentscheidungen entlang einer festen Rangfolge von Finanzierungsquellen treffen. Diese Rangfolge wird mit asymmetrischen Informationen und daraus resultierenden Anreizproblemen zwischen Unternehmensleitung und Kapitalgebern begründet: Je stärker diese Probleme ausgeprägt sind, desto höher fallen die externen Finanzierungskosten aus. Vorrang haben demnach intern erwirtschaftete Mittel, da sie nicht von Informationsasymmetrien betroffen sind. Erst wenn diese zur Finanzierung geplanter Investitionen nicht ausreichen, greifen Unternehmen auf externe Mittel zurück, wobei Fremdkapital gegenüber Eigenkapital bevorzugt wird. Folglich stellt die Emission von Eigenkapital in diesem Ansatz die letzte Finanzierungsoption dar. Eine wesentliche Implikation dieses Ansatzes ist, dass die Außenfinanzierung der Unternehmen überwiegend über Fremdkapital erfolgt.

Die Trade-Off-Theorie betont die Abwägung zwischen Verschuldungsvorteilen und Insolvenzrisiken. Ein hoher Fremdkapitalanteil und die damit verbundene geringe Eigenkapitalbasis erhöhen die Verwundbarkeit der Unternehmen gegenüber adversen Schocks. So können bereits moderate Verluste den Eigenkapitalpuffer merklich verringern und hierdurch die Zahlungsfähigkeit beeinträchtigen. 7 Die Trade-Off-Theorie geht davon aus, dass Unternehmen bewusst Eigenkapitalpolster aufbauen, um die erwarteten Kosten einer möglichen Insolvenz zu begrenzen und gleichzeitig finanzielle Flexibilität für zukünftige Investitionsentscheidungen zu bewahren. Dem Nutzen höherer Eigenkapitalquoten stehen jedoch die Vorteile der Fremdfinanzierung gegenüber, insbesondere die steuerliche Abzugsfähigkeit von Zinszahlungen. Aus dieser Abwägung ergibt sich eine aus Unternehmenssicht optimale Kapitalstruktur, die von den gesamtwirtschaftlichen Rahmenbedingungen abhängt und sich im Zeitverlauf verändern kann. 8

Die konkrete Ausgestaltung der Finanzierungsstruktur wird darüber hinaus von strukturellen Faktoren beeinflusst. Hierzu zählen unter anderem:

Neben der Finanzierungsstruktur stellt auch das Liquiditätsmanagement eine wichtige Anpassungsgröße an veränderte Finanzierungsbedingungen dar. 14 Angesichts potenzieller Finanzierungsrestriktionen oder schwankender Finanzierungskosten können Unternehmen Finanzierungsüberschüsse bewusst in Form liquider Mittel halten, um ihre Handlungsfähigkeit bei zukünftigen Investitionsentscheidungen oder in Stresssituationen zu sichern. Der Aufbau von Liquiditätsreserven lässt sich als Ausdruck eines Vorsichtsmotivs interpretieren und kann teilweise als Substitution zukünftiger externer Finanzierung dienen. Dieser Aspekt gewinnt insbesondere in Phasen erhöhter finanzieller Unsicherheit oder eines eingeschränkten Kreditangebots an Bedeutung. 15

Die Entwicklung der Unternehmensfinanzierung wird im Folgenden entlang mehrerer Dimensionen dargestellt. Dabei knüpft die Analyse an die zuvor dargestellten Bestimmungsfaktoren der Unternehmensfinanzierung an. Zunächst wird zwischen Innen- und Außenfinanzierung unterschieden, um Veränderungen in der relativen Bedeutung intern erwirtschafteter Mittel gegenüber externer Finanzierung herauszuarbeiten. Anschließend wird die Außenfinanzierung differenziert betrachtet: Zum einen erfolgt eine Analyse nach Finanzierungsgebern, um Verschiebungen zwischen Banken, Nichtbank-Finanzintermediären und anderen nichtfinanziellen Unternehmen sichtbar zu machen. Die Unterteilung der potenziellen Finanzierungsgeber folgt dabei der sektoralen Abgrenzung. Konkret kommen dabei in Betracht: andere nichtfinanzielle Unternehmen, Monetäre Finanzinstitute ohne Zentralbank (kurz „Banken“), Zentralbank, Investmentfonds, sonstige Finanzinstitute, Versicherungsgesellschaften und Pensionseinrichtungen, der Staat, private Haushalte sowie das (übrige) Ausland. Zusätzlich wird dabei unterschieden zwischen Nichtbank-Finanzintermediären und Nichtbanken. Zu den Nichtbank-Finanzintermediären zählen alle (inländischen) Einheiten des Sektors der finanziellen Kapitalgesellschaften, die nicht den Monetären Finanzinstituten (Banken) zugeordnet sind. 16 Der Begriff Nichtbank hingegen ist weiter gefasst und berücksichtigt alle Einheiten, die keine Banken im aufsichtsrechtlichen Sinne sind und umfasst somit beispielsweise auch andere nichtfinanzielle Unternehmen, sonstige Finanzinstitute oder das Ausland. Darüber hinaus wird die Struktur auch nach Finanzierungsinstrumenten – Krediten, Schuldverschreibungen, Anteilsrechten und anderen Verbindlichkeiten – untersucht. Diese mehrdimensionale Betrachtung ermöglicht es schließlich, sowohl quantitative Veränderungen im Finanzierungsvolumen als auch strukturelle Verschiebungen innerhalb der Außenfinanzierung systematisch einzuordnen.

Die relative Bedeutung der Innenfinanzierung nichtfinanzieller Unternehmen im Euroraum hat seit den späten 1990er Jahren bis an den aktuellen Rand sichtbar zugenommen. Schaubild 5.3 veranschaulicht die Entwicklung der Finanzierung nichtfinanzieller Unternehmen im Euroraum seit 1999. Seit dem Ende der 1990er Jahre ist bei den nichtfinanziellen Unternehmen im Euroraum ein kontinuierlicher Anstieg der Innenfinanzierung zu beobachten. Den mit Abstand größten Beitrag hierzu leisteten die Abschreibungen, die als nicht zahlungswirksamer Aufwand einen stabilen Bestandteil der Innenfinanzierung darstellen und über den gesamten Betrachtungszeitraum hinweg im Durchschnitt mehr als 85 % ausmachten. Demgegenüber lassen sich Ausschläge der Innenfinanzierung im Zeitverlauf vor allem auf Schwankungen der einbehaltenen Gewinne zurückführen – insbesondere während der Finanz- und Wirtschaftskrise, der europäischen Staatsschuldenkrise sowie der Covid−⁠ 19-Pandemie. So wuchs beispielsweise im Anschluss an die Covid-19-Pandemie die Innenfinanzierung im Zuge der wirtschaftlichen Erholung zunächst sehr kräftig. Vor dem Hintergrund der geldpolitischen Maßnahmen als Antwort auf die anziehende Inflation sowie eines durch Unsicherheit geprägten wirtschaftlichen Umfelds schwächte sich die Dynamik der Innenfinanzierung dann im weiteren Verlauf jedoch ab.

Der steigende Anteil der Innenfinanzierung dürfte für sich genommen die Abhängigkeit der nichtfinanziellen Unternehmen von Außenfinanzierung verringert haben. In der längerfristigen Betrachtung entwickelte sich die Innenfinanzierung etwas dynamischer als die externe Mittelaufnahme. Infolgedessen nahm ihr Anteil an der Gesamtfinanzierung deutlich zu: Während er in den Jahren vor der Finanz- und Wirtschaftskrise im Mittel noch bei rund 45 % lag, lag er seit 2020 im Schnitt bei etwa 65 %. Seit dem Jahr 2009 sind die im Unternehmenssektor generierten Mittel zudem nahezu ausreichend, um die Bruttoinvestitionen im Aggregat zu finanzieren und reduzieren damit für sich genommen die Abhängigkeit der Unternehmen von externen Finanzierungsbedingungen. 17 In einigen Ländern des Euroraums überstieg die Innenfinanzierung sogar erkennbar die Bruttoinvestitionen. 18 Auch am aktuellen Rand bleibt die Bedeutung der Innenfinanzierung auf einem vergleichsweise hohen Niveau und dürfte damit dazu beitragen, die Sensitivität der Unternehmensfinanzierung gegenüber Veränderungen der externen Finanzierungsbedingungen zu begrenzen. Dieses Muster steht im Einklang mit der im theoretischen Teil beschriebenen Pecking-Order-Theorie, wonach Unternehmen bevorzugt auf intern generierte Mittel zurückgreifen. Laut Pecking-Order-Theorie impliziert dieser Überschuss der internen Mittel über die Investitionsausgaben eine tendenziell geringere Notwendigkeit zur Inanspruchnahme externer Finanzierungsquellen und somit eine geringere unmittelbare Exponierung gegenüber dem Finanzierungsumfeld.

Die Außenfinanzierung der nichtfinanziellen Unternehmen im Euroraum hat sich seit der Finanzkrise merklich abgeschwächt. In den Jahren vor 2009 beliefen sich die Mittelzuflüsse aus externen Finanzierungsquellen im Durchschnitt noch auf rund ein Viertel der Bruttowertschöpfung und wurden maßgeblich durch eine Ausweitung der Bankkreditvergabe getragen (siehe hierzu Schaubild 5.4). 19 Im Anschluss an die Krise ging das Volumen der Außenfinanzierung jedoch spürbar zurück und lag seit 2011 im Mittel nur noch bei etwas mehr als 13 % der Bruttowertschöpfung. Im Ergebnis verringerte sich die Bedeutung externer Mittel als Finanzierungsquelle im Aggregat deutlich. 20

Die Abschwächung der Außenfinanzierung ist das Spiegelbild der gestiegenen relativen Bedeutung der Innenfinanzierung. Aus gesamtwirtschaftlicher Perspektive reichten die im Unternehmenssektor generierten Mittel in den letzten Jahren im Schnitt in weiten Teilen aus, um die laufenden Investitionsausgaben zu decken. Entsprechend dürfte sich – im Einklang mit der Pecking-Order-Theorie – der Bedarf an externer Finanzierung insgesamt verringert haben. Zugleich verdeutlicht diese Entwicklung die unter den Bestimmungsfaktoren hervorgehobene Bedeutung angebotsseitiger Finanzierungsbedingungen, da insbesondere in Krisenphasen auch Einschränkungen aufseiten der Finanzierungsgeber eine Rolle spielten. Während diese in der Phase nach der Finanz- und Wirtschaftskrise sowie der europäischen Staatsschuldenkrise vor allem mit bilanziellen Anpassungen im Bankensektor und einer restriktiveren Kreditvergabe zusammenhingen, waren die Friktionen während der Covid-19-Pandemie anders gelagert. Diese Phase war insbesondere geprägt durch eine außergewöhnlich hohe Unsicherheit über den weiteren wirtschaftlichen Verlauf sowie durch branchenspezifische Risiken. 21

Die Pandemie führte vorübergehend zu einem merklichen Anstieg der Außenfinanzierung. Die seit dem Jahr 2020 sowohl im Euroraum als auch in den vier größten Mitgliedsländern im Durchschnitt wieder erhöhte Außenfinanzierung ist maßgeblich im Kontext der Covid-19-Pandemie zu interpretieren. Zu Beginn der Pandemie weiteten die Unternehmen ihre Kreditaufnahme deutlich aus, um einerseits die infolge der wirtschaftlichen Einschränkungen rückläufigen Umsätze zu überbrücken und andererseits Liquiditätsreserven aufzubauen. Unterstützend wirkten dabei umfangreiche staatliche Hilfsmaßnahmen und Garantien. 22 Mit dem Einsetzen der geldpolitischen Straffung und den damit einhergehenden höheren Finanzierungskosten ging die Inanspruchnahme externer Finanzierungsquellen wieder zurück. Dies dürfte jedoch nicht allein auf die gestiegenen Finanzierungskosten zurückzuführen sein, sondern auch auf einen rückläufigen Finanzierungsbedarf der Unternehmen infolge einer gedämpften wirtschaftlichen Aktivität. Im Zuge der Leitzinssenkungen seit Mitte 2024 zeigte die Außenfinanzierung der nichtfinanziellen Unternehmen vor dem Hintergrund einer weiterhin hohen Bedeutung der Innenfinanzierung – unter anderem durch Rückgriff auf die pandemiebedingt aufgebauten Liquiditätsreserven – sowie einer allmählich wieder anziehenden Investitionstätigkeit zuletzt lediglich eine langsame, aber graduelle Erholung.

Die Bereitstellung von Finanzierungsmitteln für nichtfinanzielle Unternehmen hat sich von Banken hin zu anderen Unternehmen und Nichtbank-Finanzintermediären verlagert. Für ausgewählte Instrumente, konkret Kredite, Schuldverschreibungen und börsennotierte Aktien, stellen die Daten aus der Gesamtwirtschaftlichen Finanzierungsrechnung umfangreiche Schuldner-Gläubiger-Informationen bereit. 23 Hierdurch kann die Bedeutung sektoraler Finanzierungsgeber unter Berücksichtigung dieser drei Finanzierungsinstrumente seit dem Ende der globalen Finanzkrise stilisiert beleuchtet werden. Auf Grundlage dieser Angaben zeigt der rechte Teil des Schaubilds 5.5 zunächst mit Blick auf die Kreditfinanzierung von Ende 2009 bis zum dritten Quartal 2025 einen deutlichen Rückgang des Bankenanteils. 24 Gleichzeitig gewann die Kreditvergabe durch (andere) nichtfinanzielle Unternehmen – sogenannte intrasektorale Kredite – an Bedeutung. Bei der Finanzierung über Schuldverschreibungen weiteten neben den Investmentfonds auch die sonstigen Finanzinstitute ihre Engagements aus, während insbesondere gebietsfremde Investoren sowie Versicherungen und Pensionsgesellschaften ihre Bestände an Schuldverschreibungen von nichtfinanziellen Unternehmen im Euroraum reduzierten. Zugleich erhöhte sich auch die Bedeutung der Zentralbank. Dies ist auf die im Jahr 2016 vom EZB-Rat beschlossenen Ankäufe von Unternehmensanleihen des Nicht-Finanzsektors (Corporate Sector Purchase Programme, CSPP) im Rahmen des erweiterten Programms zum Ankauf von Vermögenswerten (Asset Purchase Programme, APP) zurückzuführen. Mit Blick auf börsennotierte Aktien blieben die sektoralen Verschiebungen insgesamt begrenzt. Über die drei verschiedenen Instrumente hinweg betrachtet sank seit 2009 vor allem der Anteil von Banken und gebietsfremden Finanzierungsgebern. Spiegelbildlich hierzu erhöhte sich indes der Anteil der von (anderen) nichtfinanziellen Unternehmen bereitgestellten Finanzierung. 

Größte Finanzierungsgeber sind inzwischen nichtfinanzielle Unternehmen, aber Banken bleiben zentral für Kreditfinanzierung. Trotz ihrer verminderten Rolle bleiben Banken ein wichtiger Kreditgeber der nichtfinanziellen Unternehmen (siehe hierzu insbesondere den mittleren Teil des Schaubilds 5.5). Im dritten Quartal 2025 stellten sie rund 34 % der gesamten Kreditverbindlichkeiten der nichtfinanziellen Unternehmen im Euroraum bereit. Bezogen auf die Gesamtverbindlichkeiten, bestehend aus Schuldverschreibungen, Krediten und börsennotierten Aktien, beläuft sich der Anteil auf etwa 22 %. Lediglich (andere) nichtfinanzielle Unternehmen sind mit 41 % der Kreditverbindlichkeiten beziehungsweise rund 30 % der Gesamtverbindlichkeiten momentan bedeutender als Finanzierungsgeber. Werden ausschließlich Kredite berücksichtigt, die von anderen Sektoren bereitgestellt werden, und damit Kreditbeziehungen zwischen nichtfinanziellen Unternehmen innerhalb des Unternehmenssektors herausgerechnet, entfielen im dritten Quartal 2025 rund 58 % der Kreditverbindlichkeiten der nichtfinanziellen Unternehmen auf Banken. Dies unterstreicht die weiterhin zentrale Rolle der Banken für den Sektor der nichtfinanziellen Unternehmen im Euroraum. Innerhalb der Gruppe der Nichtbank-Finanzintermediäre sind die sonstigen Finanzintermediäre mit einem Anteil von über 9 % der größte Finanzierungsgeber. Die Anteile der Investmentfonds sowie der Versicherungen und Pensionseinrichtungen beliefen sich auf rund 8 % beziehungsweise 3 %. 25

Über die messbaren Finanzierungsanteile hinaus kommt Banken auch deshalb eine besondere Bedeutung zu, weil sie Unternehmen häufig kurzfristig zusätzliche Liquidität bereitstellen können. Vor allem bei unerwarteten Liquiditätsengpässen greifen Unternehmen vielfach auf bestehende Kreditbeziehungen und zugesagte Kreditlinien zurück. 26 Solche Kreditlinien werden erst bei tatsächlicher Inanspruchnahme in den ausstehenden Kreditvolumina sichtbar und bleiben daher in Bestandsstatistiken zunächst unberücksichtigt. Vor diesem Hintergrund dürfte die Bedeutung von Banken für die kurzfristige Anpassungsfähigkeit der Unternehmensfinanzierung über das in den Bestandsdaten ausgewiesene Kreditvolumen hinausgehen. Sie spielen damit nach wie vor auch eine zentrale Rolle für die Übertragung geldpolitischer Maßnahmen auf die Realwirtschaft und die Inflation.

Die relative Bedeutung unterschiedlicher Finanzierungsinstrumente in der Außenfinanzierung der nichtfinanziellen Unternehmen hat sich im Zeitverlauf spürbar verschoben (siehe Schaubild 5.6). Insbesondere nach der globalen Finanzkrise verzeichneten Bankkredite an den gesamten Verbindlichkeiten der nichtfinanziellen Unternehmen einen deutlichen Rückgang. Auch der Anteil börsennotierter Aktien nahm kontinuierlich ab. Demgegenüber gewannen insbesondere die Finanzierung über Kredite (anderer) nichtfinanzieller Unternehmen – hierunter verbirgt sich vor allem das Finanzierungsmanagement im Konzernverbund – sowie Schuldverschreibungen an Bedeutung. Letztere stellen eine zentrale Alternative zu Bankkrediten bei der langfristigen Investitionsfinanzierung dar und sind damit für Konjunkturentwicklung und geldpolitische Transmission von besonderer Relevanz. Die zunehmende Nutzung alternativer Instrumente kann dabei auch im Lichte der Trade-Off-Theorie interpretiert werden, wonach Unternehmen ihre Finanzierungsstruktur an veränderte Kosten- und Risikobedingungen anpassen, etwa indem sie ihre Finanzierungsstruktur entlang der Abwägung zwischen Finanzierungskosten und bilanziellen Risiken anpassen und verstärkt auf alternative Instrumente zurückgreifen. Ergänzend verzeichneten übrige Kredite (einschließlich Kredite von Nichtbank-Finanzintermediären) sowie Handelskredite, die vor allem der kurzfristigen Betriebsmittelfinanzierung dienen, leichte Zuwächse. 27

Eigenkapitalpositionen dominieren mit einem Anteil von rund 58 % die Struktur der Verbindlichkeiten. Dem gegenüber stellten zum dritten Quartal 2025 Kredite von (anderen) nichtfinanziellen Unternehmen den größten Einzelposten innerhalb der Fremdkapitalfinanzierung dar. Bankkredite machten rund 9 % der unkonsolidierten Gesamtverbindlichkeiten aus, Schuldverschreibungen etwa 4 %. Dabei ist zu berücksichtigen, dass Unternehmen Schuldverschreibungen häufig auch indirekt über Finanzierungsgesellschaften und Holdingstrukturen emittieren, sodass der tatsächlich über dieses Instrument aufgenommene Finanzierungsumfang höher liegen dürfte als die ausgewiesenen Bestände nahelegen. 28 29

In konsolidierter Betrachtung sind Bankkredite nach wie vor die wichtigste Quelle der Fremdkapitalfinanzierung für Unternehmen. Konzernstrukturen sind in den letzten Jahren komplexer geworden; Unternehmen agieren zunehmend in globalen Netzwerken mit zahlreichen Tochtergesellschaften, Joint Ventures und konzerninternen Finanzierungsströmen. Über solche internen Kapitalmärkte können freie Mittel innerhalb eines Konzerns gezielt zwischen einzelnen Einheiten umverteilt werden. Dabei entstehen intrasektorale Verflechtungen, die es ermöglichen, Finanzierungsspielräume funktional zu verteilen und zu nutzen, etwa wenn einzelne Konzerngesellschaften hohe Innenfinanzierungsüberschüsse aufweisen. Für die betroffenen Konzernmitglieder kann dies die unmittelbare Abhängigkeit von externen Finanzierungsgebern reduzieren, da Finanzierungsbedarfe zumindest teilweise konzernintern gedeckt werden. Gemäß Pecking-Order-Theorie können diese Entwicklungen als ein verbesserter Zugang zur Innenfinanzierung auf Konzernebene interpretiert werden, wodurch letztlich für sich genommen die Inanspruchnahme weiterer Mittel der Außenfinanzierung weniger notwendig erscheint. Im Aggregat kann diese Entwicklung jedoch die Bedeutung externer Finanzierungsquellen insbesondere für nichtfinanzielle Unternehmen außerhalb solcher komplexen Strukturen verdecken. Für diese Unternehmen bleibt der Zugang zu Banken, Kapitalmärkten oder anderen externen Finanzierungsgebern oftmals zentral, auch wenn dies in einer unkonsolidierten Betrachtung weniger deutlich sichtbar wird. Insofern erscheint es wenig überraschend, dass die konsolidierte Betrachtung die zentrale Bedeutung der Bankkreditfinanzierung – insbesondere mit Blick auf die Fremdkapitalfinanzierung bestehend aus Schuldverschreibungen und Krediten – für den Unternehmenssektor deutlich stärker betont. Das Schaubild 5.7 verdeutlicht demnach, dass sich der Anteil der Bankkredite am Fremdkapital von rund 20 % (unkonsolidiert) auf etwa 40 % (konsolidiert) nahezu verdoppelt.

Die marktbasierte Finanzierung im Euroraum gewinnt insbesondere seit der Finanzkrise an Bedeutung, bleibt jedoch noch vergleichsweise gering. Die stärkere Inanspruchnahme von Schuldverschreibungen unterstreicht auch, dass die Bedeutung marktbasierter Finanzierungsformen für nichtfinanzielle Unternehmen im Euroraum im Zeitverlauf zugenommen hat. Schaubild 5.8 (links) zeigt hierbei, dass insbesondere bei der Fremdkapitalfinanzierung über Schuldverschreibungen ein gradueller Bedeutungsgewinn zu verzeichnen ist, der sich vor allem seit der globalen Finanzkrise verstärkt hat. Die Unternehmensfinanzierung im Euroraum ist damit insgesamt etwas diversifizierter aufgestellt als noch zu Beginn der Währungsunion. Ein Blick auf aggregierte Indikatoren zeigt dennoch, dass die Kapitalmarktfinanzierung im Euroraum deutlich schwächer ausgeprägt ist als in stärker marktbasierten Finanzsystemen – etwa in den USA (siehe rechter Teil im Schaubild 5.8). Insbesondere bei der Eigenkapitalfinanzierung über börsennotierte Aktien besteht weiterhin ein erheblicher Abstand. 

Die zunehmende Bedeutung der marktbasierten Finanzierung verläuft nicht in allen Ländern des Euroraums gleichermaßen. Sowohl bei der Eigen- als auch bei der Fremdkapitalfinanzierung bestehen seit Jahren erhebliche Unterschiede zwischen den einzelnen Ländern des Euroraums. Diese Unterschiede dürften unter anderem auf strukturelle Faktoren zurückzuführen sein. Hierzu zählen Unterschiede in der Bedeutung verschiedener Nichtbank-Finanzintermediäre, der Unternehmenslandschaft sowie in der Entwicklung und Tiefe der nationalen Kapitalmärkte. Auch institutionelle Rahmenbedingungen – etwa im Insolvenz- und Gesellschaftsrecht – können die relative Bedeutung marktbasierter Finanzierungsformen beeinflussen. 30 Während zum Beispiel der Anteil der fremdkapitalbasierten Marktfinanzierung im Durchschnitt eine Aufwärtsbewegung zeigte, haben sich die Unterschiede zwischen den Ländern ausgeweitet. 31 Darüber hinaus sind eigen- und fremdkapitalbasierte Marktfinanzierung eng miteinander verbunden: Das Schaubild 5.9 verdeutlicht, dass Volkswirtschaften mit einer stärkeren Nutzung von Kapitalmarktinstrumenten in einem Segment in der Regel auch im jeweils anderen Segment höhere Anteile aufweisen. Insgesamt unterstreichen die Befunde, dass die marktbasierte Finanzierung – vor allem in Form von Schuldverschreibungen – im Euroraum an Relevanz gewonnen hat und zunehmend zur Diversifizierung der Unternehmensfinanzierung beiträgt, auch wenn sich die Entwicklung weiterhin entlang bestehender struktureller Unterschiede vollzieht.

Strukturelle Veränderungen hin zu Nichtbank-Finanzintermediären und marktbasierten Finanzierungsformen können die Relevanz einzelner geldpolitischer Wirkungskanäle verändern. Seit Einführung des Euro hat sich die Außenfinanzierung von Bankkrediten hin zu alternativen Finanzierungsquellen verschoben. Vor diesem Hintergrund stellt sich die Frage, welche Implikationen sich daraus für die geldpolitische Transmission ergeben. Gemäß der Theorie des Zinskanals in der geldpolitischen Transmission führt eine Erhöhung des Leitzinses zu höheren Marktzinsen, welche Banken wiederum an ihre Kreditnehmer weitergeben. 32 Über weitere bankbasierte Transmissionskanäle kann der geldpolitische Impuls verstärkt oder auch abgeschwächt werden. 33 In letzter Konsequenz dämpfen die gestiegenen Finanzierungskosten für sich genommen die gesamtwirtschaftliche Nachfrage. 34 Greifen nichtfinanzielle Unternehmen jedoch zunehmend auf alternative Finanzierungsquellen zurück – etwa auf Schuldverschreibungen, andere marktbasierte Instrumente oder Kredite von Nichtbanken – dürften bankbasierte Kanäle für sich genommen an Bedeutung verlieren. Für die Übertragung geldpolitischer Maßnahmen könnten dann kapitalmarkt- und nicht bankbasierte Kanäle an Bedeutung gewinnen. Auch bei diesen Kanälen dämpfen die gestiegenen Finanzierungskosten schlussendlich die gesamtwirtschaftliche Nachfrage. Deren Reaktionsmuster und zeitliche Dynamik können jedoch von der bankbasierten Transmission abweichen. Aus Zentralbanksicht ist es daher notwendig, die wachsende Rolle der Nichtbankfinanzierung für die geldpolitischer Transmission im Euroraum zu analysieren und bei der Kalibrierung des geldpolitischen Kurses zu berücksichtigen. 35

Aufgrund unterschiedlicher Bilanzstrukturen von Banken und Nichtbank-Finanzintermediären unterscheiden diese sich auch in ihrer Rolle für die geldpolitische Transmission. Bei Banken besteht die Aktivseite der Bilanz überwiegend aus vergebenen Krediten an nichtfinanzielle Unternehmen und Haushalte, während Wertpapiere und sonstige Aktiva im Aggregat eine geringere Rolle spielen. Auf der Passivseite dominieren Einlagen von Haushalten und Unternehmen, ergänzt um Verbindlichkeiten in Form von ausgegebenen Anleihen und Eigenkapital. Banken finanzieren damit einen wesentlichen Teil ihrer Aktiva vergleichsweise kurzfristig. Nichtbank-Finanzintermediäre wie Versicherungsgesellschaften und Pensionseinrichtungen oder Investmentfonds halten auf der Aktivseite dagegen vor allem Wertpapiere, insbesondere Anleihen und Aktien. Die direkte Kreditvergabe ist somit deutlich weniger ausgeprägt. Auch ihre Passivseite ist anders strukturiert: Investmentfonds finanzieren sich vor allem über Anteilsrechte, während Versicherer und Pensionseinrichtungen überwiegend langfristige Verbindlichkeiten gegenüber ihren Kunden in Form versicherungstechnischer Rückstellungen aufweisen. Insgesamt ist der Sektor der Nichtbank-Finanzintermediäre hinsichtlich der Refinanzierungs- und Fristigkeitsstruktur jedoch deutlich heterogener als der Bankensektor. So sind die Verbindlichkeiten offener Investmentfonds aufgrund der flexiblen Rückgabe von Fondsanteilen kurzfristigen Anpassungen ausgesetzt, während andere Nichtbank-Finanzintermediäre, etwa Versicherer, Pensionseinrichtungen, geschlossene Investmentfonds oder Venture Capital Fonds, Kapital langfristig binden. Diese Unterschiede in der Finanzierungs- und Fristigkeitsstruktur prägen, über welche Kanäle geldpolitische Maßnahmen auf Banken und Nichtbank-Finanzintermediäre wirken (vgl. Exkurs „Heterogenität des Sektors der Nichtbank-Finanzintermediäre in Deutschland und Auswirkungen auf die geldpolitische Transmission“).

Geldpolitisch induzierte Zinsänderungen dürften sich bei Banken und Nichtbank-Finanzintermediären über unterschiedliche Mechanismen übertragen. Bei Banken wirken Zinsänderungen primär über Refinanzierungskosten und das Zinsgeschäft. Ein geldpolitisch induzierter Zinsanstieg etwa verteuert typischerweise die kurzfristige Refinanzierung, während sich die Erträge aus langfristigen Krediten nur verzögert anpassen. Dies kann die Risikotragfähigkeit der Banken belasten und ihre Kreditvergabe dämpfen. 36 Weiterhin halten Banken auch Wertpapiere, sodass Zinsänderungen über etwaige Bewertungsänderungen die Eigenkapitalbasis und somit ebenfalls das Kreditangebot beeinflussen können. Bei Nichtbank-Finanzintermediären stehen hingegen Marktpreise, Risikoaufschläge und Bewertungsänderungen stärker im Vordergrund, denn ihre Bilanzen bestehen in höherem Maße aus handelbaren Wertpapieren. Abhängig von der Duration ihrer Portfolios können bereits moderate Zinsbewegungen merkliche Vermögens- und Anreizeffekte auslösen. 

Die zunehmende Rolle der Nichtbankfinanzierung kann die geldpolitische Transmission in Abhängigkeit vom jeweiligen Transmissionskanal und vom eingesetzten Instrument verändern. Für konventionelle geldpolitische Maßnahmen, die vor allem über kurzfristige Zinsen und bankseitige Refinanzierungskosten wirken, dürfte die stärkere Inanspruchnahme der Nichtbankfinanzierung dazu beitragen, dass bankbasierte Transmissionskanäle für sich genommen an Gewicht verlieren. Hieraus folgt jedoch nicht zwangsläufig eine insgesamt schwächere Transmission: Bei Maßnahmen, die stärker auf längere Laufzeiten der Zinsstrukturkurve, auf Risikoaufschläge oder auf Vermögenspreise wirken, können vielmehr auch Nichtbank-Finanzintermediäre eine wichtige Rolle in der Transmission geldpolitischer Maßnahmen spielen. 37 Insgesamt können sich mit der wachsenden Bedeutung von Nichtbank-Finanzintermediären je nach Instrument die relevanten Kanäle, ihre relative Intensität und ihre zeitliche Dynamik verändern (vgl. Exkurs „Heterogenität des Sektors der Nichtbank-Finanzintermediäre in Deutschland und Auswirkungen auf die geldpolitische Transmission“).

Diese theoretischen Unterschiede in der Transmission sollten sich empirisch in unterschiedlichen Reaktionen der Finanzintermediäre niederschlagen. Daher wird nachfolgend untersucht, ob sich die Reaktionen auf geldpolitische Impulse über verschiedene Finanzintermediäre hinweg unterscheiden. Hierzu wird zwischen Banken, Investmentfonds, Versicherungsgesellschaften und Pensionseinrichtungen sowie sonstigen Finanzinstituten unterschieden. Betrachtet wird die Anpassung der gesamten Aktivseite der jeweiligen Bilanzen. Sie gibt Aufschluss darüber, ob sich die Portfolios der Banken und Nichtbank-Finanzintermediäre und somit auch die Finanzierung der Realwirtschaft nach einer geldpolitischen Maßnahme unterschiedlich stark anpassen. Zu beachten ist dabei, dass die geschätzten Änderungen grundsätzlich sowohl von der Angebotsseite (Finanzierungsgeber) als auch von der Nachfrageseite (Finanzierungsnehmer) getrieben sein können. In einem zweiten Schritt wird untersucht, wie die einzelnen von nichtfinanziellen Unternehmen in Anspruch genommenen Finanzierungsquellen auf geldpolitische Impulse reagieren. Unterschieden wird dabei zwischen Bankkrediten, Schuldverschreibungen, Eigenkapital, intrasektoralen Krediten und Nichtbankfinanzierung insgesamt. 38 Zur Quantifizierung werden lokale Projektionen herangezogen. 39 Analysiert werden jeweils die Reaktionen der einzelnen Finanzierungsaggregate auf einen restriktiven geldpolitischen Impuls in Höhe von 25 Basispunkten. 40

Mit Blick auf die Finanzierungsgeber im Euroraum unterscheiden sich die Reaktionen auf geldpolitische Impulse zwischen Banken und Nichtbank-Finanzintermediären. Schaubild 5.10 veranschaulicht, wie sich die Aktivseite der Bilanzen von Banken und verschiedenen Typen von Nichtbank-Finanzintermediären unmittelbar sowie vier und acht Quartale nach einer unerwarteten geldpolitischen Straffung verändert. Die Bilanzen der meisten betrachteten Finanzintermediäre werden kürzer, wobei sich Umfang und Dynamik des Rückgangs unterscheiden. Bei Banken setzt die Anpassung früher ein und hält länger an: Die Aktivseite reduziert sich über den betrachteten Zeitraum um bis zu etwa 2 %. Bei Investmentfonds fällt der Rückgang tendenziell etwas geringer aus und ist außerdem insgesamt etwas volatiler. Bei Versicherungsgesellschaften und Pensionseinrichtungen erfolgt die Anpassung ebenfalls verzögert, erreicht gegen Ende des Zeitraums jedoch ein ähnliches Ausmaß wie bei Banken. Die Bilanz der sonstigen Finanzinstitute zeigt hingegen keine signifikante Reaktion auf den geldpolitischen Impuls. 41 Insgesamt deuten die Ergebnisse darauf hin, dass geldpolitische Impulse bei Banken primär zu länger anhaltenden Bilanzanpassungen führen als bei den meisten Nichtbank-Finanzintermediären. Hierbei ist jedoch zu beachten, dass sich die hier dargestellten Reaktionsmuster auf konventionelle Maßnahmen beziehen, die primär am kurzen Ende der Zinsstrukturkurve ansetzen. Eine empirische Analyse des Sektors der Nichtbank-Finanzintermediäre für Deutschland etwa zeigt, dass Banken und Nichtbank-Finanzintermediäre unterschiedlich auf konventionelle und unkonventionelle geldpolitische Maßnahmen reagieren. 42 Eine pauschale Aussage, wonach Banken generell stärker auf geldpolitische Impulse reagieren als Nichtbank-Finanzintermediäre, lässt sich somit nicht treffen (vgl. Exkurs „Heterogenität des Sektors der Nichtbank-Finanzintermediäre in Deutschland und Auswirkungen auf die geldpolitische Transmission“). 43

Nichtfinanzielle Unternehmen können Rückgänge der Bankkreditfinanzierung teilweise abfedern, indem sie auf andere Finanzierungsquellen ausweichen. Aus Sicht der Finanzierungsinstrumente zeigt sich eine heterogene Reaktion auf eine geldpolitische Straffung. Schaubild 5.11 verdeutlicht, dass die Finanzierung der nichtfinanziellen Unternehmen über Bankkredite und Schuldverschreibungen vorübergehend signifikant zurückgeht. Die Finanzierung über Schuldverschreibungen reagiert schneller, erholt sich jedoch auch rascher, während sich Bankkredite langsamer anpassen und über einen längeren Zeitraum gedämpft bleiben. Auch die Finanzierung über Eigenkapital geht signifikant zurück, allerdings in deutlich geringerem Umfang. Gleichzeitig steigt die Vergabe intrasektoraler Kredite zwischen nichtfinanziellen Unternehmen temporär an und kompensiert einen Teil des Rückgangs der Außenfinanzierung über Finanzintermediäre. 44 Das aggregierte Volumen der Nichtbankfinanzierung – definiert als die gesamte Außenfinanzierung abzüglich der Bankenfinanzierung – zeigt hingegen keine statistisch signifikante Reaktion auf den geldpolitischen Impuls. 45 In der Gesamtschau legen diese Ergebnisse nahe, dass alternative Finanzierungsquellen den Rückgang der Bankkreditvergabe zumindest teilweise kompensieren und damit die Wirkung restriktiver geldpolitischer Maßnahmen über den Bankensektor dämpfen können. 46 47

Eine Szenarioanalyse ermöglicht die Betrachtung der Rolle der Nichtbankfinanzierung in der geldpolitischen Transmission. Auf Basis eines VAR-Modells wird nachfolgend untersucht, wie sich ein restriktiver konventioneller geldpolitischer Impuls in Höhe von 25 Basispunkten auf makroökonomische und finanzielle Variablen im Euroraum auswirkt. Zur Identifikation eines geldpolitischen Impulses wird angenommen, dass nach dem Impuls das BIP sowie die Verbraucherpreise zurückgehen. Gleichzeitig steigen die Kreditzinsen für Bankkredite, und die Gesamtfinanzierung nimmt ab. Diese Reaktionen sind konsistent mit dem etablierten Transmissionsmuster und bilden den Ausgangspunkt für eine anschließende Szenarioanalyse, wobei unterschiedliche Annahmen bezüglich der Finanzierungsstrukturen nichtfinanzieller Unternehmen getroffen werden. Im Mittelpunkt steht dabei die Frage, inwieweit unterschiedliche Reaktionsmuster von Bank- und Nichtbankfinanzierung möglicherweise die Transmission geldpolitischer Impulse verändern können. 48

Die Szenarioanalyse beleuchtet zwei alternative Konstellationen, die unterschiedliche Finanzierungsstrukturen der nichtfinanziellen Unternehmen abbilden. Im ersten Szenario wird eine bankzentrierte Finanzierungsstruktur unterstellt. Hierzu wird angenommen, dass die Reaktion der Gesamtfinanzierung qualitativ durch die Dynamik der Bankkredite getrieben wird, sodass die Nichtbankfinanzierung wie die Bankenfinanzierung zurückgeht. Im zweiten Szenario wird eine breiter diversifizierte Finanzierungsstruktur angenommen, in der Unternehmen verstärkt auf alternative Finanzierungsquellen zurückgreifen können. Die zuvor dargestellten Ergebnisse der lokalen Projektionen legen nahe, dass die Nichtbankfinanzierung im Aggregat nur verhalten auf einen geldpolitischen Impuls reagiert und somit in gewissem Umfang als Substitut für rückläufige Bankkredite fungieren kann. Vor diesem Hintergrund wird im zweiten Szenario unterstellt, dass die Nichtbankfinanzierung im Aggregat über den gesamten Zeitraum nicht reagiert und damit die zuvor beobachtete (schwache) Substitutionseigenschaft widerspiegelt. 49 Unter diesen Annahmen entwickeln sich alle anderen Variablen nach dem geldpolitischen Impuls gemäß den geschätzten Beziehungen.

Die Nichtbankfinanzierung kann die realwirtschaftlichen Auswirkungen konventioneller geldpolitischer Impulse dämpfen. Schaubild 5.12 zeigt, dass in dem Szenario, in dem die Nichtbankfinanzierung den Rückgang der Gesamtfinanzierung dämpft, sowohl das BIP als auch die Preise weniger stark zurückgehen. 50 In dem Szenario hingegen, in dem die Bankenfinanzierung die Gesamtfinanzierung wesentlich treibt, gehen das BIP und die Preise im Durchschnitt um etwa 0,7 % beziehungsweise 0,25 % zurück. 51 Im Szenario mit ausbleibender Reaktion der Nichtbankfinanzierung hingegen fallen die Rückgänge um 0,4 Prozentpunkte beziehungsweise 0,1 Prozentpunkte niedriger aus. Eine ausbleibende Reaktion der Nichtbankfinanzierung auf einen restriktiven geldpolitischen Impuls geht folglich mit einem gedämpften Abschwung der realwirtschaftlichen Aktivität einher. 52 Insofern deuten die Resultate der Szenarioanalyse in der Gesamtschau darauf hin, dass eine seitens der nichtfinanziellen Unternehmen stärkere Inanspruchnahme der Nichtbankfinanzierung mit einer sich tendenziell abschwächenden Wirkung konventioneller geldpolitischer Impulse einhergehen könnte. 53  

In der empirischen Literatur finden sich jedoch auch Hinweise darauf, dass eine stärkere Rolle der Nichtbankfinanzierung unter bestimmten Bedingungen zu einer stärkeren Transmission beitragen kann. Hier spielen neben strukturellen Entwicklungen im Sektor der Nichtbank-Finanzintermediäre auch die Art des geldpolitischen Impulses eine entscheidende Rolle (vgl. hierzu auch den Exkurs „Heterogenität des Sektors der Nichtbank-Finanzintermediäre in Deutschland und Auswirkungen auf die geldpolitische Transmission“). 54 Gemeinsam ist diesen Befunden, dass Veränderungen in der Struktur der Unternehmensfinanzierung die Wirkungsweise geldpolitischer Impulse beeinflussen und damit Umfang und Struktur der geldpolitischen Transmission verändern können.

Die Unternehmensfinanzierung im Euroraum hat seit Einführung des Euro einen deutlichen Wandel erfahren. Der relative Beitrag der Banken zur Unternehmensfinanzierung ist merklich zurückgegangen. Gleichzeitig stieg die Bedeutung anderer nichtfinanzieller Unternehmen und der Nichtbank-Finanzintermediäre für die Außenfinanzierung. Intrasektorale Kredite, Schuldverschreibungen und übrige Kredite ergänzen zunehmend die traditionelle Bankkreditfinanzierung.

Die marktbasierte Finanzierung hat an Relevanz gewonnen, bleibt im internationalen Vergleich aber moderat und heterogen ausgeprägt. Die Emission von Schuldverschreibungen hat insbesondere seit der globalen Finanzkrise zugenommen und stellt eine wichtige Alternative zur langfristigen Bankkreditfinanzierung dar. Demgegenüber bleibt im internationalen Vergleich die Eigenkapitalfinanzierung über börsennotierte Aktien eher schwach ausgeprägt. Innerhalb des Euroraums bestehen weiterhin merkliche Unterschiede in der Nutzung marktbasierter Instrumente.

Diese Entwicklungen können die Struktur der geldpolitischen Transmission und die relative Bedeutung einzelner Transmissionskanäle verändern. Konventionelle geldpolitische Straffungen gehen im Bankensektor mit vergleichsweise raschen und anhaltenden Bilanzanpassungen einher, während die Reaktionen von Nichtbank-Finanzintermediären tendenziell zeitlich verzögert und volatiler ausfallen. Rückgänge der Bankkreditvergabe können von nichtfinanziellen Unternehmen teilweise durch alternative Finanzierungsquellen – etwa Schuldverschreibungen oder intrasektorale Kredite – aufgefangen werden. Dadurch verändert sich vor allem das zeitliche Profil und die Verteilung der Transmission auf verschiedene Kanäle: Die relative Bedeutung bankbasierter Transmissionskanäle dürfte abnehmen, während kapitalmarkt- und nicht bankbasierte Kanäle an Gewicht gewinnen. Gleichwohl lässt sich hieraus nicht zwangsläufig eine schwächere geldpolitische Transmission ableiten, da die Gesamtwirkung maßgeblich davon abhängt, über welche Instrumente und Laufzeiten sich geldpolitische Impulse niederschlagen. Hinzu kommt, dass Nichtbank-Finanzintermediäre je nach Art des geldpolitischen Impulses und ihrer jeweiligen Geschäfts- und Refinanzierungsstruktur unterschiedliche Rollen in der Transmission einnehmen können.

Vor diesem Hintergrund gewinnt die Beobachtung der Unternehmensfinanzierung für die Geldpolitik weiter an Bedeutung. Strukturelle Veränderungen in der Finanzierungsstruktur der Unternehmen und in der Bedeutung von Banken und Nichtbank-Finanzintermediären sind kontinuierlich zu verfolgen und bei der Beurteilung des geldpolitischen Kurses zu berücksichtigen, zumal die heterogenen Finanzierungsstrukturen im Euroraum auch künftig unterschiedliche Transmissionsmuster erwarten lassen.

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