Die Weltwirtschaft scheint nach dem außerordentlich kräftigen Verbraucherpreisanstieg der vergangenen Jahre Kurs auf eine "sanfte Landung" zu nehmen. Die Inflation befindet sich weltweit auf dem Rückzug. Waren im Jahr 2022 zweistellige Teuerungsraten keine Seltenheit, gerieten zuletzt vielerorts Preisstabilitätsziele wieder in Reichweite. Einige Zentralbanken senkten vor diesem Hintergrund bereits ihre Leitzinsen wieder. Gleichzeitig zeigt sich die Konjunktur trotz der noch immer straffen Geldpolitik verbreitet robust. Im laufenden Jahr festigte sie sich sogar etwas.

Verglichen mit früheren Disinflationsepisoden gelang damit bislang eine recht zügige und schmerzlose Eindämmung der Inflation. Dies ist zum Teil das Ergebnis der geldpolitischen Straffungen. Schätzungen und Simulationsrechnungen für den Euroraum legen nahe, dass die Anhebung der Zinsen die Inflation merklich gebremst hat. Allerdings begünstigten auch andere Faktoren die Disinflation wesentlich. Sinkende Rohstoffpreise und auslaufende angebotsseitige Störungen stützten gleichzeitig die Konjunktur. Schwere Wirtschaftseinbrüche blieben aber auch aus anderen Gründen weitgehend aus. Die während der Pandemie angesammelten Ersparnisse und Aufträge, eine lockere Fiskalpolitik und industriepolitische Initiativen stärkten vielerorts die Nachfrage nach Waren, Dienstleistungen und Arbeitskräften. 

Einige dieser konjunkturstützenden Faktoren erschweren aber das Erreichen der Inflationsziele. Noch immer sind die Arbeitsmärkte stark ausgelastet, das Lohnwachstum lebhaft und insbesondere im Dienstleistungssektor der Preisauftrieb kräftig. Auch von der Angebotsseite her überwiegen inflationäre Risiken. Das spricht für eine datenabhängige Geldpolitik im Einklang mit der Kommunikation des EZB-Rats.

Der aktuelle weltweite Disinflationsprozess folgt auf den scharfen Anstieg der Inflationsraten ab Anfang 2021. Mit dem Abebben der Coronavirus-Pandemie und später im Zuge des russischen Angriffskrieges gegen die Ukraine zog die Inflation vielerorts stark an. In der Gruppe der Industrieländer stieg die Vorjahresrate des Verbraucherpreisindex (VPI) bis Oktober 2022 auf 8,6 %. Zwei Jahre zuvor hatte sie bei lediglich 0,7 % gelegen. In einigen großen Volkswirtschaften gipfelten die Teuerungsraten 2022 sogar im zweistelligen Bereich. Ähnlich hohe Raten hatte es zuletzt in den 1980er Jahren gegeben (siehe Schaubild 2.1). Auch in den Schwellenländern verstärkte sich der Verbraucherpreisanstieg deutlich.

Hinter dem bemerkenswerten Anstieg der Inflationsraten weltweit stand zunächst die überraschend zügige Erholung der globalen Warennachfrage. 1 Um den Sinkflug der Weltwirtschaft nach dem Ausbruch der Pandemie zu stoppen und eine längere Schwächephase zu vermeiden, ergriffen Entscheidungsträger weltweit umfangreiche geld- und fiskalpolitische Stützmaßnahmen. Viele dieser Hilfsmaßnahmen zielten darauf ab, die gesamtwirtschaftliche Nachfrage zu stärken. Beispielsweise stockten einige Länder, darunter die USA, die Arbeitslosenunterstützung deutlich auf oder federten Einkommenseinbußen der Bürger durch Einmalzahlungen ab. Andere, vor allem europäische Länder, führten arbeitsmarktpolitische Maßnahmen wie Kurzarbeit zur Sicherung von Arbeitsplätzen und Einkommen ein oder weiteten sie aus. 2 Gleichzeitig war der Konsum kontaktintensiver Dienstleistungen (wie Restaurant- oder Friseurbesuche) aufgrund gesundheitspolitisch begründeter Eindämmungsmaßnahmen stark eingeschränkt. Im Gegenzug erwarben die privaten Haushalte vermehrt Waren. Infolge dieser Nachfrageverschiebung stieg die globale Industrieproduktion erheblich an, und der Welthandel erholte sich schnell und stark (siehe Schaubild 2.2). 

Die Verlagerung der Nachfrage hin zu Waren verschärfte pandemiebedingte Liefer- und Produktionsengpässe und zog Preissteigerungen auf verschiedenen Wertschöpfungsstufen nach sich. Viele Unternehmen waren nicht in der Lage, ihre Produktion zeitnah an die rasch steigende Nachfrage anzupassen. Zudem verschärften pandemiebedingte Produktionsunterbrechungen die Angebotsengpässe. Als besonders anfällig erwiesen sich grenzüberschreitende Lieferketten. Dies lag nicht zuletzt an China, wo es aufgrund der strikten Null-Covid-Politik wiederholt zu Betriebs- und Hafenschließungen kam. 3 Auch Engpässe beim Seetransport trugen maßgeblich zu einem Mangel an wichtigen industriellen Vorprodukten bei. Zeitweise fehlte es in einigen Weltregionen an Containern für den Transport von Waren, während sich andernorts Schiffe vor Häfen stauten. Eine Ursache war die regional uneinheitliche wirtschaftliche Entwicklung aufgrund regionaler Infektionswellen sowie unterschiedlicher politischer Reaktionen. All dies ging mit Lieferunterbrechungen, stark steigenden Rohstoffnotierungen, höheren Transportkosten und anziehenden Erzeugerpreisen einher. Indikatoren für Lieferkettenstörungen, wie etwa der Global Supply Chain Pressure Index der Federal Reserve Bank of New York, erreichten neue Höchststände (siehe Schaubild 2.3, links). In diesem Umfeld stark steigender Produktionskosten und hoher Nachfrage konnten zudem insbesondere Unternehmen im Produzierenden Gewerbe ihre Gewinnaufschläge stark ausweiten. 4 Insgesamt verstärkte sich der Verbraucherpreisanstieg erheblich. 

Der Anstieg der Rohstoffpreise infolge des russischen Angriffskrieges gegen die Ukraine verstärkte den bereits hohen globalen Preisauftrieb weiter. Nach Beginn des Krieges zogen zahlreiche Rohstoffpreise, insbesondere für Energie und Nahrung, nochmals sprunghaft an (siehe Schaubild 2.3, rechts). Dies lag vor allem an der hohen Unsicherheit über zukünftige russische Energielieferungen und der zumindest kurzfristig eingeschränkten Verfügbarkeit alternativer Bezugsquellen. Während Gaslieferungen seitens Russlands nach Europa sukzessive gekürzt wurden, bemühten sich die EU-Mitgliedsländer, den laufenden Bedarf durch Einkäufe in anderen Ländern zu decken und ihre Gasspeicher zu füllen. In der Folge stieg der Gaspreis 2022 vor allem in Europa, aber auch in anderen Regionen drastisch an. 5

Schließlich trug die Erholung der Dienstleistungsnachfrage zum Preisanstieg bei. Mit dem Wegfall der pandemiebedingten Beschränkungen sank die zuvor stark erhöhte Nachfrage nach Waren allmählich wieder. Nun gab es vor allem beim Konsum von Dienstleistungen, die stark von Maßnahmen zur Eindämmung der Pandemie betroffen gewesen waren, einen ausgeprägten Nachholbedarf. Die Dienstleistungspreise zogen deutlich an, wodurch der Verbraucherpreisanstieg noch mehr an Breite gewann. 

Gleichzeitig spitzte sich die bereits vor der Krise vielerorts angespannte Arbeitsmarktlage zu, und das Lohnwachstum verstärkte sich. Einer erhöhten Arbeitsnachfrage stand ein teilweise pandemiebedingt gedämpftes Arbeitsangebot gegenüber. 6 Die Anzahl der offenen Stellen stieg vielerorts stark. Im Winter 2022 kamen etwa in den USA zwei offene Stellen auf einen Arbeitslosen. Dies stärkte die Verhandlungsmacht von Arbeitnehmern, die aufgrund des überraschend kräftigen Preisauftriebs erhebliche Realeinkommenseinbußen hatten hinnehmen müssen. Entsprechend zog das Lohnwachstum deutlich an.

Zu Beginn der jüngsten Hochinflationsphase standen Zentralbanken vor der Herausforderung, die Treiber der Inflation zeitnah zuverlässig zu erkennen. Einige Ökonominnen und Ökonomen nannten Angebotsverknappungen während der Pandemie und später infolge des russischen Angriffskrieges gegen die Ukraine als Hauptgrund für den starken Verbraucherpreisanstieg. 7 Andere betonten die Rolle der umfangreichen nachfragestimulierenden geld- und fiskalpolitischen Stützmaßnahmen. 8 Rückblickend legt eine ökonometrische Analyse für die USA und den Euroraum nahe, dass sowohl angebots- als auch nachfrageseitige Faktoren wichtig waren. 9 In den USA spielte die Nachfrage allerdings eine deutlich größere Rolle. 10 Im Euroraum wird hingegen den angebotsseitigen Einflüssen ein größerer Beitrag zugeschrieben (siehe Schaubild 2.4). 11

Die Zentralbanken reagierten auf die hohen Inflationsraten – teils nach anfänglichem Zögern – mit massiven Straffungen. Bis Anfang 2022 hatten insbesondere die Zentralbanken der Industrieländer trotz der erheblich anziehenden Inflation zumeist von einer Straffung ihrer Geldpolitik abgesehen. Dabei dürfte eine Rolle gespielt haben, dass der Preisanstieg vielerorts vorübergehenden Angebotsschocks zugeschrieben wurde. Allerdings zeigte sich auch die Nachfrage verbreitet robust. Zudem erwiesen sich die inflationären Folgen der Verknappungen auf der Angebotsseite vielfach als persistenter als ursprünglich gedacht. Als das Risiko einer Entankerung der Inflationserwartungen und eines Übergreifens der Inflationsentwicklung auf die Arbeitsmärkte zunahm, reagierten die Zentralbanken in den Industrieländern mit massiven Zinsanhebungen. Zu diesem Zeitpunkt lagen die Inflationsraten in den meisten Industrieländern bereits deutlich über ihrem Zielwert. Der Offenmarktausschuss des Federal Reserve Systems hob die geldpolitischen Zinsen in den USA innerhalb von anderthalb Jahren um nicht weniger als 5,25 Prozentpunkte an. Im Euroraum stieg der Zinssatz für die Einlagefazilität von - 0,5 % im Juni 2022 auf 4 % im September 2023 (siehe Schaubild 2.5).

Bislang erwiesen sich die Volkswirtschaften gegenüber der massiven geldpolitischen Straffung als widerstandsfähig. Sorgen vor verbreiteten Rezessionen und einem starken Anstieg der Arbeitslosenquote bewahrheiteten sich nicht. 12 Vielmehr stieg die gesamtwirtschaftliche Produktion in den Industrieländern insgesamt bis zuletzt weiter an. Auch die meisten Schwellenländer zeigten sich widerstandsfähig.

Gleichzeitig sanken die Inflationsraten seit Ende 2022 deutlich. Der Rückgang der Inflation verlief über die Länder hinweg ähnlich synchron wie der vorangegangene Anstieg, wenn auch zuletzt weniger steil. In der Gruppe der Industrieländer sank die Vorjahresrate des VPI bis Juni dieses Jahres – den vorläufigen Angaben nach – auf 2,8 %. Gegenüber dem Höchstwert aus dem Jahr 2022 entsprach dies einem Rückgang um fast 6 Prozentpunkte. Einen wichtigen Beitrag hierzu leistete die Normalisierung der Energiepreise. Bei den sogenannten Kernkomponenten, also ohne Energie und Nahrungsmittel, erwies sich der Preisauftrieb als hartnäckiger. Dies gilt insbesondere für einige Dienstleistungen. Die Kernrate des VPI gab in den Industrieländern gegenüber ihrem Gipfel zwar immerhin um 2,6 Prozentpunkte nach. Mit zuletzt 3,2 % übertrifft sie aber weiterhin merklich die Werte, die mittelfristig mit dem Ziel der Preisstabilität vereinbar wären. Der Disinflationsprozess, der die Rückführung der Inflation beschreibt, ist mit Blick auf das Mandat der Zentralbanken folglich noch nicht abgeschlossen.

Viele Beobachter halten mittlerweile eine "sanfte Landung" – eine Rückkehr zur Preisstabilität ohne größere realwirtschaftliche Verwerfungen – für wahrscheinlich. Das Eurosystem senkte inzwischen, wie eine Reihe von Zentralbanken weltweit, wieder die geldpolitischen Zinsen. Gleichwohl bleibt die Geldpolitik gefordert. Die geldpolitisch angestrebten Teuerungsraten werden vielerorts noch immer übertroffen, und Fortschritte bei der Zielerreichung blieben zuletzt zum Teil aus. Es stellt sich daher angesichts der bislang vergleichsweise robusten Wirtschaftsentwicklung die Frage, ob die dämpfende Wirkung der geldpolitischen Straffung noch anhält. 

Inflationäre Episoden und anschließende Disinflationsphasen sind keine Seltenheit. Auch in der Vergangenheit wurden Phasen niedriger und nachlassender Teuerung immer wieder durch Inflationsschübe unterbrochen. Ursächlich hierfür war ebenfalls oft ein Zusammenspiel unerwarteter Entwicklungen auf der Angebots- und Nachfrageseite. Insbesondere in den 1970er und 1980er Jahren äußerte sich dies in scharfen Energiepreisanstiegen. 13 In einigen Fällen passten Haushalte und Unternehmen unter dem Eindruck dieser Entwicklungen ihre Inflationserwartungen an. Auch deshalb gelang nicht immer die zeitnahe Eindämmung des hohen Preisauftriebs. Versuche, die Teuerung mit Einkommenspolitik und Preisstopps nachhaltig einzudämmen, schlugen fehl. 14 Erfolgreiche Disinflationsphasen gingen in der Regel mit einer Straffung der Geldpolitik einher. 15

Die Abgrenzung von Disinflationsepisoden mit einem statistischen Verfahrenerlaubt Vergleiche zwischen Ländern und im Zeitverlauf. Ein gängiges Datierungsverfahren geht auf Arbeiten von Ball (1994) zurück. Es identifiziert Phasen, in denen die zugrunde liegende Inflation deutlich zurückging. 16 In einer großen Stichprobe aus 46 Industrie- und Schwellenländern gab es demnach seit den 1960er Jahren fast 230 abgeschlossene Disinflationsepisoden. In den G20-Volkswirtschaften waren es immerhin 55, in Deutschland drei (siehe Schaubild 2.6). Dazu zählen die Eindämmung der Inflation nach den Energiepreisschocks der 1970er und frühen 1980er Jahre. Hinzu kommt für Deutschland die Disinflation nach Ende des Wiedervereinigungsbooms. Im weltweiten Median sanken die Inflationsraten in den Disinflationsperioden um 5 Prozentpunkte. Dies brauchte aber fast immer mehrere Jahre. Bemerkenswert ist zudem, dass auch in der Vergangenheit Disinflationsphasen oftmals in vielen Regionen gleichzeitig stattfanden. 

Rückgänge von hohen Inflationsraten gingen in der Regel mit beträchtlichen Aktivitätseinbußen einher. Das reale Bruttoinlandsprodukt (BIP) fiel in diesen Fällen hinter den Trend zurück. Oftmals wurden derartige Rücksetzer und Wachstumseinbußen nicht zeitnah wieder wettgemacht. 17 Ein beliebtes Maß für die ökonomischen Kosten der Disinflation – die sogenannte sacrifice ratio – setzt die BIP-Einbußen, gemessen als Summe der prozentualen Abweichungen des BIP von seinem Trend, ins Verhältnis zum Rückgang des zugrunde liegenden Verbraucherpreisauftriebs. Im Mittel der untersuchten Disinflationsepisoden ergibt sich für die sacrifice ratio ein Wert von etwa 1. 18 Jede Senkung der Inflationsrate um einen Prozentpunkt ging demnach im Schnitt mit einem BIP-Verlust in Höhe von 1 % einher. In fortgeschrittenen Volkswirtschaften fiel die sacrifice ratio tendenziell etwas höher aus. 19 Übertragen auf die aktuelle Situation hätte die Rückführung der teilweise zweistelligen Teuerungsraten demnach verbreitet mit Rezessionen einhergehen müssen. 20 Allerdings gab es auch in der Vergangenheit Beispiele für vergleichsweise schmerzlose Disinflationsprozesse (siehe Schaubild 2.7). 21

Sowohl die Erfolge bei der Inflationsbekämpfung als auch die damit einhergegangenen Aktivitätseinbußen dürften nicht zuletzt Ergebnis von Straffungen der Geldpolitik gewesen sein. Insbesondere in den vergangenen Jahrzehnten hoben die Notenbanken dafür bevorzugt die geldpolitischen Zinssätze an. 22 Zinsanhebungen wirken über verschiedene Kanäle auf die Erwartungen von Haushalten und Unternehmen, längerfristige Zinsen, Vermögenspreise sowie Wechselkurse und dämpfen neben der Kreditvergabe die gesamtwirtschaftliche Nachfrage. Die Dämpfung der Nachfrage bremst zusammen mit Erwartungseffekten Löhne, Erzeugerpreise und schließlich die Verbraucherpreise. 23

Schätzungen zeigen die Wirksamkeit geldpolitischer Zinsschritte im Euroraum und in den USA. 24 Mit vektorautoregressiven Modellen 25 können die dynamischen Beziehungen zwischen kurzfristigen Zinsen, dem preis- und saisonbereinigten BIP, seinen wichtigsten Verwendungskomponenten und dem Verbraucherpreisanstieg geschätzt werden. 26 Die Wirkung der Geldpolitik wird in diesem Rahmen mittels Annahmen über die zeitliche Abfolge des Transmissionsprozesses abgeleitet. 27 Den Schätzungen zufolge dämpfte in der Vergangenheit ein unerwarteter Anstieg des Kurzfristzinses um 100 Basispunkte die Inflationsrate im Euroraum in der Spitze um gut 1 Prozentpunkt. Das BIP im Euroraum wurde um fast 2 % gedrückt und begann erst zweieinhalb Jahre nach Beginn der Straffung langsam zum vorherigen Trend aufzuschließen. 28 Besonders ausgeprägt war typischerweise der Rückgang der Investitionen und vor allem der Wohnungsbauinvestitionen. Auch in Deutschland gelten diese als zinssensitiv (siehe Exkurs zu den Auswirkungen der geldpolitischen Straffung auf die Wohnungsbauinvestitionen in Deutschland). Qualitativ ähnlich, aber weniger stark als im Euroraum, waren die inflationsdämpfenden und realwirtschaftlichen Effekte in den USA (siehe Schaubild 2.8). 29  

Überträgt man die historischen Erfahrungen auf den jüngsten geldpolitischen Straffungszyklus, so wären im Euroraum neben einem deutlichen Rückgang der Inflationsrate auch beträchtliche gesamtwirtschaftliche Verluste zu erwarten gewesen. Dies ist auch das Ergebnis von Simulationen mittels verschiedener makroökonomischer Modelle. Verglichen mit einer unveränderten Geldpolitik wäre demnach die Inflationsrate merklich und anhaltend eingedämmt worden. Allerdings wäre auch das reale BIP-Wachstum alleine 2023 um etwa 4 Prozentpunkte niedriger ausgefallen als in einem Szenario ohne geldpolitische Straffung (siehe Exkurs zu den gesamtwirtschaftlichen Auswirkungen der geldpolitischen Straffung des Euroraums). Ähnliches dürfte für andere Weltregionen gelten, in denen die geldpolitischen Zügel zum Teil noch stärker angezogen wurden. 30

Der aktuelle Disinflationsprozess verlief im Euroraum und in anderen Industrieländern zunächst zügig. Die Inflationsraten sanken weltweit seit dem Höhepunkt des Teuerungsschubs 2022 erheblich, und Preisstabilität scheint vielerorts wieder in Reichweite zu geraten. Gemessen an den historischen Erfahrungen wurden damit vergleichsweise schnell Erfolge bei der Inflationsbekämpfung erzielt. Dies gilt insbesondere für den Euroraum. 31 Nur in wenigen früheren Episoden hatte der zugrunde liegende Preisauftrieb ähnlich rasch nachgelassen. Vorausgegangen war zuletzt allerdings auch ein außergewöhnlich schneller Anstieg. In den USA setzte der aktuelle Disinflationsprozess früher ein, verlief dafür aber bislang etwas gradueller als im Euroraum (siehe Schaubild 2.12, links). 

Gleichzeitig fielen die gesamtwirtschaftlichen Aktivitätsverluste bisher moderat aus. Die nach anfänglichem Zögern bemerkenswert schnelle Straffung der Geldpolitik hätte erhebliche realwirtschaftliche Bremsspuren erwarten lassen. Tatsächlich war die Wirtschaftsentwicklung im Euroraum insbesondere im vergangenen Jahr auch sehr gedämpft. Gemessen an dem vorherigen Wachstumspfad ergaben sich merkliche reale BIP-Einbußen. Diese fielen aber nicht größer aus als in früheren Disinflationsphasen. Dies ist bereits vor dem Hintergrund des überdurchschnittlich starken Inflationsrückgangs beachtenswert. Es wird noch bemerkenswerter, wenn man die außergewöhnlichen zusätzlichen Belastungen durch die extremen Energiepreisanstiege und die hohe Unsicherheit infolge des russischen Angriffskrieges gegen die Ukraine sowie die schwache Auslandsnachfrage mit in den Blick nimmt. In den Vereinigten Staaten, wo diese Faktoren weniger stark zu Buche schlugen, blieb die gesamtwirtschaftliche Aktivität sogar nur leicht hinter ihrem Trend zurück (siehe Schaubild 2.12, rechts). 

Insgesamt stellt sich der Disinflationsprozess damit bislang vergleichsweise schmerzlos dar. Für fast alle großen Industrieländer lagen bis Ende 2023 die für die aktuelle Disinflationsepisode berechneten sacrifice ratios merklich unter dem historischen Median. Zwar mag diese Momentaufnahme ein zu günstiges Bild zeichnen, da bis zur Rückkehr zur Preisstabilität weitere BIP-Einbußen anfallen könnten. 32 Hierauf deuten beispielsweise die jüngsten Prognosen der OECD hin. 33 Aber auch wenn man die zum Teil mäßigen Wachstumsaussichten in die Rechnung einbezieht, bleiben die sacrifice ratios eher niedrig. Selbst für Deutschland, das hart von der Energiekrise und der schwachen Industriekonjunktur getroffen wurde, bewegt sie sich im historischen Rahmen. Deutlich geringere Werte ergeben sich für die übrigen großen Mitglieder des Euroraums. Hier scheinen die Disinflationskosten ähnlich milde auszufallen wie in den USA (siehe Schaubild 2.13). 

Schwindende angebotsseitige Störungen erleichterten die zügige Disinflation und minderten gesamtwirtschaftliche Kosten. Diverse Störungen gesamtwirtschaftlicher Produktionsprozesse trugen nicht nur zum globalen Inflationsschub 2021 und 2022 bei. Ihr Auslaufen begünstigte später auch den Disinflationsprozess. Lockdowns und pandemiebedingte Lieferkettenstörungen stellten spätestens mit der Aufgabe der chinesischen Null-Covid-Politik Ende 2022 global kein wesentliches Produktionshemmnis mehr dar. Die Rückverlagerung der Nachfrage hin zu Dienstleistungen milderte zudem Engpässe bei Vorprodukten und auf Transportwegen. Das wieder reibungslosere Ineinandergreifen von Lieferketten stützte die weltweite Produktion. Gleichzeitig dämpfte es den Preisauftrieb auf vorgelagerten Stufen. In die gleiche Richtung wirkte der Rückgang der Energierohstoffpreise von ihren Höchstständen zu Beginn des russischen Angriffskrieges gegen die Ukraine. Viele Nichtenergierohstoffe verbilligten sich ebenfalls deutlich. Insgesamt gaben daher die Erzeugerpreise für Waren in den Industrieländern im Verlauf des vergangenen Jahres zumeist nach. 

Die Normalisierung der Energie- und Nahrungsmittelpreise bremste den Verbraucherpreisanstieg in den letzten beiden Jahren auch unmittelbar erheblich. Trugen beide Komponenten zusammen 2022 in der Spitze für die Industrieländer insgesamt rechnerisch noch 4,2 Prozentpunkte zur Vorjahresrate des VPI bei, waren es bereits im Oktober 2023 lediglich noch 0,3 Prozentpunkte. 34 Im Euroraum fiel ihr Beitrag sogar von 7,2 Prozentpunkten auf 0 Prozentpunkte. Seither hängt der Fortgang der Disinflation maßgeblich am weiteren Rückgang der Kernrate.

Die Konjunktur wird durch eine Reihe von Faktoren gestützt, welche die Rückkehr zur Preisstabilität eher erschweren dürften. Viele Volkswirtschaften scheinen in den letzten Jahren weniger stark auf Zinsanstiege zu reagieren. Die gesamtwirtschaftliche Bedeutung zinssensitiver Investitionen nahm ab, und die Finanzierung erfolgte zunehmend über längerfristige Kreditverträge mit fixen Konditionen. Auch könnte ein Anstieg des natürlichen Zinsniveaus den Restriktionsgrad der Geldpolitik gemindert haben. Darüber hinaus blieb die Fiskalpolitik eher expansiv ausgerichtet, und die Normalisierung nach der Coronavirus-Pandemie stützte die Konjunktur ebenfalls. Nicht nur in den Vereinigten Staaten entwickelten sich daher ein Gutteil der Verwendungskomponenten des realen BIP und vor allem auch die Beschäftigung deutlich robuster als in früheren Disinflationsphasen (siehe Exkurs zu den Hintergründen des milden Disinflationsprozesses in den USA). Hiermit gehen allerdings auch Risiken für den weiteren Disinflationsprozess einher. 

Die in der Pandemie aufgestaute Nachfrage dürfte die Konjunktur bis zuletzt gestützt haben. Im Jahr 2020 standen den pandemiebedingten Produktions- und Lieferausfällen vielfältige nachfragestützende staatliche Maßnahmen gegenüber. 35 Dies führte dazu, dass private Haushalte verbreitet unfreiwillige Ersparnisse anhäuften. In der Industrie füllten sich derweil die Auftragsbücher (siehe Schaubild 2.15). Die hohe Inflation und die mit der geldpolitischen Straffung anziehenden Finanzierungskosten verringerten die aufgestaute Nachfrage nur zum Teil. Die verbleibende Überschussnachfrage federte in den Industrieländern die bremsenden Effekte der geldpolitischen Straffung ab. 

Die ungewohnt robuste Arbeitsmarktentwicklung könnte zum Teil ebenfalls Erfahrungen aus der Pandemie geschuldet sein. Seither stieg die Nachfrage nach Arbeitskräften in den großen Industrieländern kräftig an. Dies äußerte sich nicht nur in anhaltenden Beschäftigungszuwächsen. Auch die Zahl der offenen Stellen stieg verbreitet sprunghaft und blieb bis zuletzt erhöht. Viele Unternehmen hatten nach der Aufhebung pandemiebedingter Eindämmungsmaßnahmen große Schwierigkeiten gehabt, offene Stellen wieder zu besetzen. Diese Erfahrung, kombiniert mit Aussichten auf ein perspektivisch aus demografischen Gründen knappes Arbeitsangebot, dürfte Unternehmen dazu veranlasst haben, neue Mitarbeiter einzustellen. Tatsächlich hielt bereits in den letzten Jahren das Arbeitsangebot verbreitet nicht mit der Arbeitsnachfrage Schritt (siehe Schaubild 2.16). 36 Insbesondere in den USA lag dies auch an einer noch immer leicht gedämpften Erwerbsbeteiligung. 37 In Europa verschärfte hingegen die Tendenz zu kürzeren Arbeitszeiten die Arbeitskräfteknappheit. 38 Insgesamt sind die Arbeitsmärkte in den Industrieländern trotz einer gewissen Entspannung noch immer stark ausgelastet. 

Eine vergleichsweise lockere Fiskalpolitik und industriepolitische Initiativen federten die bremsenden Effekte verschlechterter Finanzierungsbedingungen ab. Laut Analysen des Internationalen Währungsfonds lockerte 2023 die Hälfte aller Industrie- und Schwellenländer ihre Fiskalpolitik. Selbst 2022 waren es trotz noch höherer Inflationsraten immerhin ein Drittel. 39 Diese Maßnahmen stützten die Weltwirtschaft nicht nur unmittelbar über eine höhere staatliche Nachfrage. Darüber hinaus wurden öffentliche Mittel auch verstärkt für Investitions- und Produktionsanreize für Zukunftstechnologien und Schlüsselindustrien aufgewendet. 40 Die in diesen Bereichen ohnehin anziehenden privatwirtschaftlichen Investitionen wurden dadurch zusätzlich stimuliert. 

Längerfristige Veränderungen im Investitionsverhalten und in den Finanzierungsstrukturen von Haushalten und Unternehmen könnten bremsende realwirtschaftliche Effekte von Zinserhöhungen abgeschwächt oder verlangsamt haben. Bereits seit einigen Jahrzehnten nimmt in vielen fortgeschrittenen Volkswirtschaften die Bedeutung physischer Investitionen in Gebäude und Ausrüstungen tendenziell ab. An ihre Stelle treten vermehrt Investitionen in Informations- und Kommunikationstechnologien und geistiges Eigentum. 41 Derartige immaterielle Investitionen eignen sich nur eingeschränkt als Sicherheiten für Kreditgeschäfte und sind durch schnelle Abschreibungen gekennzeichnet. Sie sollten daher weniger stark auf Zinsänderungen reagieren. 42 Die Realwirtschaft könnte deshalb weniger stark durch die kräftige geldpolitische Straffung der letzten Jahre belastet worden sein, als dies historische Beziehungen nahelegen würden. Auf eine verzögerte Transmission wirkt die Tendenz zu einer längerfristigen Verschuldung zu fixen Konditionen hin. Viele Haushalte, aber auch Unternehmen konnten hierdurch die günstigen Finanzierungsbedingungen aus der Niedrigzinsphase nach der globalen Finanz- und Wirtschaftskrise auf Jahre festschreiben. 43 Der Zinsanstieg macht sich somit nur nach und nach bei der Überwälzung bestehender Verbindlichkeiten sowie bei der Neuverschuldung als Kostenfaktor bemerkbar. Dies dürfte die bremsenden Effekte auf die Investitionen, aber auch auf den privaten Verbrauch spürbar verlangsamt haben. 44

Schließlich könnte auch die geldpolitische Ausrichtung weniger restriktiv gewesen sein als vielfach angenommen. Entscheidend für die Wirkung der Geldpolitik ist nicht nur die Höhe der durch sie beeinflussten Marktzinsen. Wichtig ist auch, wie diese relativ zu ihrem Gleichgewichtswert stehen, der mit Preisstabilität und normal ausgelasteten gesamtwirtschaftlichen Kapazitäten einhergeht. 45 Für eine Reihe von fortgeschrittenen Volkswirtschaften gibt es Hinweise darauf, dass dieses natürliche Zinsniveau seit der Pandemie gestiegen sein könnte. 46 Dies gilt auch für den Euroraum. 47 Ein solcher Anstieg der Gleichgewichtszinsen könnte den Straffungsimpuls höherer Notenbankzinsen geschmälert haben. Allerdings sind derartige Einschätzungen mit hoher Unsicherheit behaftet. Außerdem sind die geschätzten Gleichgewichtszinsen im längerfristigen Vergleich nach wie vor außerordentlich niedrig.

Seit Jahresbeginn 2024 gab es mancherorts allenfalls noch kleinere Erfolge bei der Inflationsbekämpfung. Die präsentierten Analysen sprechen dafür, dass der Rückgang der Inflationsraten im aktuellen Disinflationsprozess nicht nur das Ergebnis der Geldpolitik war. Das Auslaufen angebotsseitiger Störungen spielte auch eine wichtige Rolle. Andere Faktoren verlangsamten und überlagerten die Transmission des Zinsanstiegs auf die Realwirtschaft. Durch dieses Zusammenspiel wurde in den meisten Volkswirtschaften eine Rezession vermieden. Die robuste Wirtschaft mindert den Druck auf Unternehmen und Arbeitnehmer, bei der Preis- und Lohngestaltung Zurückhaltung an den Tag zu legen. In der Folge verstärkte sich der Preisauftrieb auf Quartals- und Monatsebene zum Jahresbeginn 2024 saisonbereinigt zum Teil sogar wieder (siehe Schaubild 2.17). 

Insbesondere der Preisauftrieb bei Dienstleistungen erweist sich als außerordentlich hartnäckig. Auf der Verbraucherstufe lag die Teuerungsrate für Dienstleistungen im Juni 2024 im Euroraum immer noch bei gut 4 %, in den USA sogar bei mehr als 5 %. Auch andernorts verläuft die Disinflation im Dienstleistungssektor langsamer als in der Vergangenheit üblich. 48 Ein wesentlicher Faktor hierfür dürfte das anhaltend starke Lohnwachstum sein, welches im arbeitsintensiven Dienstleistungssektor besonders zu Buche schlägt (siehe Schaubild 2.18). Hinzu kommt insbesondere im Euroraum eine äußerst verhaltene Produktivitätsentwicklung. Das hohe Lohnwachstum überträgt sich daher fast vollständig auf die Lohnstückkosten. Angesichts der noch immer stark ausgelasteten Arbeitsmärkte und der erlittenen Reallohneinbußen steht zu vermuten, dass die Lohndynamik nur langsam nachlassen wird. Dies dürfte eine zügige Rückkehr zur Preisstabilität erschweren. 

Eine verstärkte Belebung der Konjunktur könnte ein weiteres Absinken der Inflationsraten hinauszögern. Laut Umfragen unter Einkaufsmanagern verbesserte sich die Geschäftslage seit Jahresbeginn 2024 weltweit spürbar. In den Industrieländern konzentrierte sich dies auf den Dienstleistungssektor. Dahinter scheint maßgeblich eine anziehende Nachfrage zu stehen. Dementsprechend blieb der Preisauftrieb auf der Erzeugerstufe im Dienstleistungssektor hoch. 49

Die Entlastungen von der Angebotsseite scheinen weitgehend ausgelaufen zu sein. Indikatoren angebotsseitiger Lieferkettenstörungen wie etwa der Global Supply Chain Pressure Index der Federal Reserve Bank of New York erreichten bereits Mitte 2023 einen Tiefpunkt. Ähnliches gilt für viele Rohstoffpreise. Seither zogen sie in der Tendenz sogar eher wieder etwas an. Zur weiteren Disinflation dürften sie daher keinen wesentlichen Beitrag mehr leisten. Geopolitische Konflikte bergen vielmehr bedeutende angebotsseitige Aufwärtsrisiken für die Verbraucherpreise. Dies gilt zuvorderst für die angespannte Situation im Nahen Osten.

Mögliche weitere Zinssenkungen sollten daher sorgfältig mit Blick auf die aktuelle Datenlage abgewogen werden. Auf der geldpolitischen Sitzung im Juni 2024 beschloss der EZB-Rat vor dem Hintergrund der Erfolge im Kampf gegen die Inflation, die drei Leitzinssätze des Eurosystems um jeweils 25 Basispunkte zu senken. Notenbanken anderer großer Industrie- und Schwellenländer hatten zu dem Zeitpunkt bereits mit Zinssenkungen begonnen. Auch für die USA stellen die Mitglieder des Offenmarktausschusses eine Zinswende in Aussicht. Der noch immer zu starke Preisauftrieb, die Unsicherheit über den tatsächlichen geldpolitischen Restriktionsgrad und diverse Aufwärtsrisiken mahnen aber zu einem datenabhängigen Vorgehen. Dies entspricht der Kommunikation des EZB-Rats nach der geldpolitischen Sitzung von Anfang Juni. 50

Abraham, K. und L. Rendell (2023), Where are the missing workers?, Brooking Papers on Economic Activity, BPEA Conference Drafts, Spring 2023.

Acre, A., A. Consolo, A. D. da Silva und M. Mohr (2023), More jobs but fewer working hours, The ECB Blog, Eintrag vom 7. Juni 2023.

Amatyakul, P., D. Igan und M. Lombardi (2024), Sectoral price dynamics in the last mile of post-Covid-19 disinflation, BIS Quarterly Review, March 2024, S. 45 – 57.

Ampudia, M., F. De Fiore, E. Kharroubi und C. Manea (2023), Private debt, monetary policy tightening and aggregate demand, BIS Bulletin, Nr. 70, 24. Februar 2023.

Ari, A., M. C. Mulas-Granados, M. V. Mylonas, M. L. Ratnovski und W. Zhao (2023), One Hundred Inflation Shocks: Seven Stylized Facts, International Monetary Fund Working Paper, Nr. 23/190. 

Ball, L., What determines the sacrifice ratio?, in N. G. Mankiw (Hrsg., 1994), Monetary policy, The University of Chicago Press, S. 155 – 193.

Benigno, G., B. Hofmann, G. N. Barrau and D. Sandri (2024), Quo vadis, r*? The natural rate of interest after the pandemic, BIS Quarterly Review, March 2024, S. 17 – 30.

Bernanke, B. und O. Blanchard, Analysing the Inflation Burst in Eleven Economies, in B. English, K. Forbes und A. Ubide (Hrsg., 2024), Monetary Policy Responses to the Post-Pandemic Inflation, CEPR Press, S. 291 – 304.

Bindseil, U. (2004), The operational target of monetary policy and the rise and fall of reserve position doctrine, ECB Working Paper, Nr. 372, Juni 2004.

Brand, K., N. Lisack und F. Mazelis (2024), Schätzungen des natürlichen Zinssatzes im Euroraum: eine aktuelle Betrachtung, EZB Wirtschaftsbericht, Ausgabe 1/2024, S. 72 – 76.

Bry, G. und C. Boschan (1971), Cyclical Analysis of Time Series: Selected Procedures and Computer Programs, National Bureau of Economic Research, New York.

Caggese, A. und A. Pérez-Orive (2022), How stimulative are low real interest rates for intangible capital?, European Economic Review, Vol. 142, S. 1 – 31.

Cecchetti, S. G., M. E. Feroli, P. Hooper, F. S. Mishkin und K. L. Schoenholtz (2023), Managing disinflations, CEPR Discussion Paper, Nr. 18068.

Christiano, L., M. Eichenbaum und C. Evans (2005), Nominal rigidities and the dynamic effects of a shock to monetary policy, Journal of Political Economy, Vol. 113 (1), S. 1 – 45.

Coenen, G., J. Hutchinson, C. Montes-Galdón, R. Motto und A. Saint Guilhem (2022), Rate forward guidance in an environment of large central bank balance sheets: a Eurosystem stock-taking assessment, ECB Occasional Paper Series, Nr. 290.

David, J. und F. Gourio (2023), The Rise of Intangible Investment and the Transmission of Monetary Policy, Chicago Fed Letter, Nr. 482, August 2023.

Davis, M. und J. Heathcote (2007), The price and quantity of residential land in the United States, Journal of Monetary Economics, Vol. 54 (8), S. 2595 – 2620.

Del Negro, M., M. P. Giannoni und C. Patterson (2023), The forward guidance puzzle, Journal of Political Economy Macroeconomics, Vol. 1 (1), S. 43 – 79.

De Soyres, F., D. Moore und J. Ortiz (2023), An update on Excess Savings in Selected Advanced Economies, FEDS Notes, 15. Dezember 2023.

Deutsche Bundesbank (2024a), Die Auswirkungen chinesischer Lieferkettenschocks auf das Verarbeitende Gewerbe in Deutschland, Monatsbericht, Januar 2024, S. 17f.

Deutsche Bundesbank (2024b), Die jüngere Inflationsentwicklung im Lichte eines stilisierten Makromodells, Monatsbericht, Februar 2024, S. 52f.

Deutsche Bundesbank (2024c), Triebkräfte der jüngsten Konjunkturaufhellung in den Industrieländern, Monatsbericht, Mai 2024.

Deutsche Bundesbank (2023a), Triebkräfte des europäischen Gaspreises, Monatsbericht, November 2023, S. 20 – 21.

Deutsche Bundesbank (2023b), Heterogene Wirkungen der Geldpolitik im Euroraum?, Monatsbericht, September 2023, S. 37 – 61.

Deutsche Bundesbank (2023c), Modellbasierte Empfehlungen für die geldpolitische Entscheidungsfindung, Monatsbericht, Dezember 2023, S. 37 – 55.

Deutsche Bundesbank (2023d), Zum Bauboom in der US-Halbleiterindustrie, Monatsbericht, August 2023, S. 15f.

Deutsche Bundesbank (2023e), Zur Bedeutung der Digitalisierung für die Entwicklung der Arbeitsproduktivität, Monatsbericht, März 2023, S. 45 – 67.

Deutsche Bundesbank (2022a), Hohe Inflationsraten im Euroraum und in den USA: Gemeinsamkeiten und Unterschiede, Monatsbericht, August 2022, S. 15 – 17.

Deutsche Bundesbank (2022b), Zum jüngsten Energiepreisanstieg im historischen Vergleich, Monatsbericht, November 2022, S. 15f.

Deutsche Bundesbank (2021a), Die Weltwirtschaft während der Coronavirus-Pandemie, Monatsbericht, Oktober 2021, S. 43 – 64.

Deutsche Bundesbank (2021b), Zur Rolle der Unterbrechung chinesischer Lieferketten für Produktionseinbrüche in den USA und in der EU im Frühjahr 2020, Monatsbericht, Oktober 2021, S. 52ff.

Deutsche Bundesbank (2021c), Die Preise für Wohnimmobilien in Deutschland im Jahr 2020, Monatsbericht, Februar 2021, S. 61 – 63.

Deutsche Bundesbank (2020a), Zwei Schätzmodelle für die Preise von Wohnimmobilien in Deutschland, Monatsbericht, Oktober 2020, S. 73 – 75.

Deutsche Bundesbank (2020b), Der lang gedehnte Preisaufschwung bei Wohnimmobilien in Deutschland aus gesamtwirtschaftlicher Sicht: Wirkungskanäle und fundamentale Einflussfaktoren, Monatsbericht, Oktober 2020, S. 67 – 87. 

Deutsche Bundesbank (2017), Zur Entwicklung des natürlichen Zinses, Monatsbericht, Oktober 2017, S. 29 – 44.

Deutsche Bundesbank (2013), Folgt der private Konsum in den USA seinem typischen zyklischen Muster?, Monatsbericht, April 2013, S. 23ff.

Döttling, R. und L. Ratnovski (2023), Monetary policy and intangible investment, Journal of Monetary Economics, Vol. 134, S. 53 – 72.

Doornik, B., D. Igan und E. Kharroubi (2023), Labour markets: what explains the resilience?, BIS Quarterly Review, December 2023, S. 77 – 93.

Eickmeier, S. und B. Hofmann (2022), What drives inflation? Disentangling demand and supply factors, Diskussionspapier der Deutschen Bundesbank, Nr. 46/2022.

Erceg, C. und A. Levin (2006), Optimal monetary policy with durable consumption goods, Journal of Monetary Economics, Vol. 53, S. 1341 – 1359.

Europäische Kommission (2023), Profit margins and their role in euro area inflation, European Economic Forecast, Spring 2023, S. 29 – 31.

Europäische Zentralbank (2023a), The EU’s Open Strategic Autonomy from a central banking perspective: Challenges to the monetary policy landscape from a changing geopolitical environment, Occasional Paper, Nr. 311.

Europäische Zentralbank (2023b), Gesamtwirtschaftliche Auswirkungen der geldpolitischen Straffung der EZB seit Dezember 2021: eine modellbasierte Auswertung, Wirtschaftsbericht, Ausgabe 3/2023, S. 70 – 77.

Europäische Zentralbank (2024), Geldpolitische Beschlüsse, Pressemitteilung, 6. Juni 2024.

Federal Open Market Committee (2024), FOMC Projections materials, 12. Juni 2024.

Federal Open Market Committee (2023), FOMC Projections materials, 13. Dezember 2023.

Franco-German Council of Economic Experts (2023), The Inflation Reduction Act: How should the EU react?, Joint statement, September 2023. 

Furman, J. (2022), This inflation Is Demand-Driven and Persistent, Project Syndicate, 22. April.

Geiger, F. und F. Schupp (2018), With a little help from my friends: Survey-based derivation of euro area short rate expectations at the effective lower bound, Diskussionspapier der Deutschen Bundesbank, Nr. 27/2018.

Gerke, R., D. Kienzler und A. Scheer (2022), On the macroeconomic effects of reinvestments in asset purchase programmes, Diskussionspapier der Deutschen Bundesbank, Nr. 47/2022.

Giannone, D. und G. E. Primiceri (2024), The drivers of post-pandemic inflation, ECB Forum on Central Banking, 1. bis 3. Juli 2024.

Gomes, S., P. Jacquinot und M. Pisani (2012), The EAGLE. A Model for Policy Analysis of Macroeconomic Interdependence in the Euro Area, Economic Modelling, Vol. 29 (5), S. 1686 – 1714.

Haertel, T., B. Hamburg und V. Kusin (2022), The macroeconometric model of the Bundesbank revisited, Deutsche Bundesbank Technical Paper, Nr. 01/2022.

Hantzsche, A., M. Lopresto und G. Young (2018), Using NiGEM in Uncertain Times: Introduction and Overview of NiGEM, National Institute Economic Review, Vol. 244 (1), S. R1 – R14.

Internationaler Währungsfonds (2024a), Fiscal Monitor: Fiscal Policy in the Great Election Year, April 2024.

Internationaler Währungsfonds (2024b), Feeling the Pinch? Tracing the Effects of Monetary Policy Through Housing Markets, World Economic Outlook, April 2024, S. 43 – 63.

Internationaler Währungsfonds (2023), Managing Expectations: Inflation and monetary policy, World Economic Outlook, Oktober 2023, S. 49 – 69.

Internationaler Währungsfonds (2022), World Economic Outlook: Countering the Cost-of-Living Crisis, November 2022.

Internationaler Währungsfonds (2021), Fiscal Monitor Database of Country Fiscal Measures in Response to the Covid-19 Pandemic, Oktober 2021.

Kajuth, F. (2021), Land leverage and the housing market: Evidence from Germany, Journal of Housing Economics, Vol. 51 (C), 101746.

Katayama, H., N. Ponomareva und M. Sharma (2019), What determines the sacrifice ratio? A Bayesian Model Averaging approach, Oxford Bulletin of Economics and Statistics, Vol. 81 (5), S. 960 – 988.

Kühl, M. (2018), The Effects of Government Bond Purchases on Leverage Constraints of Banks and Non-Financial Firms, International Journal of Central Banking, Vol. 14 (4), S. 93 – 161.

Lane, P. R. (2023),The euro area hiking cycle: an interim assessment, Dow Lecture at the National Institute of Economic and Social Research, London, 16. Februar 2023.

Magkonis, G. und K.-M. Zekente (2020), Inflation-output trade-off: Old measures, new determinants?, Journal of Macroeconomics, Vol. 65, S. 1 – 16.

Mandler, M., M. Scharnagl und U. Volz (2022), Heterogeneity in euro area monetary policy transmission: evidence from a large multicounty BVAR model, Journal of Money, Credit and Banking, Vol. 54 (2‑3), S. 627 – 649.

Mazumder, S. (2014), Determinants of the sacrifice ratio: Evidence from OECD and non-OECD countries, Economic Modelling, Vol. 40, S. 117 – 135.

Mishkin, F. (2007), Housing and the monetary transmission mechanism, NBER Working Paper, 13518.

Neely, C. J. (2022), Why Price Controls Should Stay in the History Books, Regional Economist, Federal Reserve Bank of St. Louis, 24. März 2022.

Nelson, E. (2022), How Did It Happen?: The Great Inflation of the 1970s and Lessons for Today, Finance and Economics Discussion Series 2022‑037, Board of Governors of the Federal Reserve System.

OECD (2024), General assessment of the macroeconomic situation, OECD Economic Outlook May 2024, S. 9 – 52.

OECD (2023), The contribution of unit profits to domestic inflationary pressures, OECD Economic Outlook June 2023, S. 26 – 30.

Peersman, G. und F. Smets, The monetary transmission mechanism in the Euro area: more evidence from VAR analysis, in I. Angeloni, A. Kashyap und B. Mojon (Hrsg., 2003), Monetary policy transmission in the Euro area, Cambridge University Press, S. 36 – 55.

Ramey, V. A., Macroeconomic Shocks and Their Propagation, in: J. B. Taylor und H. Uhlig (Hrsg., 2016), Handbook of Macroeconomics, Vol. 2, Elsevier, North Holland, S. 71 – 162.

Stiglitz, J.E. und I. Regmi (2023), The causes of and responses to today's inflation, Industrial and Corporate Change, Vol. 32, S. 336 – 385.

Summers, L.H. (2021), The Biden stimulus is admirably ambitious. But it brings some big risks too, Washington Post, 4. Februar. 

Tetlow, R. J. (2022), How large is the output cost of disinflation?, Finance and Economics Discussion Series, Nr. 79, Board of Governors of the Federal Reserve System, Washington.